中信证券-心动公司-2400.HK-2021年年度业绩点评：投入期业绩承压，自研游戏+TapTap后续弹性可期-220331

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公司2021年业绩承压，营收27.03亿元（vs我们预测26.14亿元），同比-5.1%，受新游戏上线较少同时部分老游戏流水自然下滑影响；公司在游戏自研、TapTap产品升级和国际业务拓展领域持续投入导致费用端投入加大，归母净亏损为8.64亿元。

但是TapTap平台和自研游戏业务沿着既定战略稳步推进，2022年起自研游戏将收获成果，新游戏海外陆续上线有望带动游戏业务重回增长；TapTap泛游戏内容社区持续迭代，国内增长弹性静待版号恢复，海外有望受益于国产游戏出海趋势。

我们持续看好公司作为游戏产业核心资产的价值，后续业绩弹性可期，维持“买入”评级。

▍公司2021年业绩承压，受老游戏收入下滑以及费用端持续投入影响所致。

公司2021年营收27.03亿元（vs我们预测26.14亿元），同比-5.1%，其中2021H2实现营收13.25亿元（vs我们预测12.35亿元），同比-5.9%，报告期间收入同比下滑主要系现有成熟游戏收入下滑，同时新游戏上线较少。

2021年公司毛利率为45.4%，同比-8.4pcts，主要系代理游戏收入占比提升拉低毛利率，同时信息服务业务因拓展TapTap海外版、TDS等业务导致毛利率下滑。

2021年公司销售/管理/研发费用率分别为28.9%/8.7%/46.0%，同比+6.7/+2.4/+22.9pcts，费用端加大投入主要由于自研游戏、TapTap产品升级和国际业务拓展持续推进。

公司2021年归母净亏损为8.64亿元，净亏损额略小于前期指引（亏损8.7~9.3亿元），其中2021H2归母净亏损5.39亿元。

▍游戏：2022年起自研游戏将收获成果，新游戏海外陆续上线带动游戏业务重回增长。

公司2021年游戏业务营收20.11亿元，同比-13.8%；其中网络游戏/付费游戏营收分别为17.84/2.04亿元，同比-17.0%/+42.0%，网络游戏营收受现有成熟游戏收入下滑影响。

公司游戏自研业务持续推进，平台格斗游戏《FlashParty》于2月17日在日本市场上线后冲击日本iOS免费榜首位，截至3月30日于日本iOS游戏免费榜仍保持第5位排名；多英雄射击游戏《T3Arena》于3月17日在海外TapTap平台开启EarlyAccess，截止3月30日于TapTap下载量27.8万，获得评分8.7分，游戏计划于5月26日在海外正式上线并将登陆苹果AppStore。

后续公司自研产品储备包括：暗黑类ARPG《火炬之光：无限》（第二次Beta测试计划4月中旬，预计在2022H2海外上线）、像素风战旗SRPG《铃兰之剑》（预计在2022H2海外上线，国内计划4月14日开启删档不计费测试）、休闲模拟经营游戏《心动小镇》（预计2022年底或2023年上线，原游戏名为《创想世界》已获版号）、美少女APRG《萃星物语》（预计于2023年商业化）。

若因国内版号发放收紧导致上线延期，新游戏会选择优先在海外市场上线。

大DAU产品如《FlashParty》有望受益于发行《香肠派对》经验以及海外版TapTap平台协同作用；《火炬之光：无限》、《铃兰之剑》等商业化游戏也有望凭借产品质量和IP与地区的契合度重点突破北美或日韩市场。

公司自研游戏收入贡献和海外拓展有望带动游戏业务重回增长。

▍TapTap：泛游戏内容社区持续迭代，国内增长弹性静待版号恢复，海外有望受益于国产游戏出海趋势。

TapTap中国版2021年平均MAU达3157.0万，同比+22.8%；国际版平均MAU达1224.2万，同比+154.3%，平台用户规模持续增长。

公司2021年信息服务业务营收达6.92亿元，同比+34.3%。

TapTap平台持续迭代，推出了TapPlay沙盒模式，优化了视频内容、搜索效率、评分算法、云玩等体验。

随着平台内视频和内容的积累，以及2021年中旬沙盒模式TapPlay的上线，带动TapTap日均使用时长进一步增加。

展望2022年，我们认为TapTap增长弹性主要体现在两方面，若今年游戏版号恢复审批，新游戏发行将为TapTap国内平台吸引更多用户，同时也将促进广告收入提升；随着心动和国内游戏行业更多优质游戏出海，有望带动TapTap国际版在海外的影响力提升。

根据公司业绩交流会，预计TapTap国际版今年将重点拓展北美和英语市场。

▍风险因素：TapTap平台建设和用户增长不及预期风险；游戏上线时间和流水不及预期风险；行业监管趋严风险；外部市场变化风险；战略执行不及预期风险。

▍投资建议：公司收入端受新游戏上线较少同时部分老游戏流水自然下滑影响有所下滑；同时公司现阶段在游戏自研、TapTap产品升级和国际业务拓展领域持续推进导致费用端投入加大，导致2021年整体业绩承压。

但是TapTap平台和自研游戏业务沿着既定战略稳步推进，2022年起自研游戏将收获成果，新游戏海外陆续上线有望带动游戏业务重回增长；TapTap泛游戏内容社区持续迭代，国内增长弹性静待版号恢复，海外有望受益于国产游戏出海趋势。

我们调整公司2022/2023年EPS预测至-0.9/0.1元(原预测为-0.6/0.9元)，新增2024年EPS预测1.4元。

我们持续看好公司作为游戏产业核心资产的价值，后续公司业绩弹性可期。

估值方面，我们采用分部估值法对其2023年目标价进行测算。

其中TapTap广告业务预计2023年营收可达12.45亿元，并且有望实现45%净利率水平，考虑到TapTap平台有望成为年轻向游戏公司主要营销渠道，并参考行业可比公司估值，我们给予TapTap业务25XPE估值，对应2023年目标市值165亿港元；游戏业务我们预计2023年营收可达38.39亿元，同时公司游戏业务理论上有望实现10%净利率（但是公司或将保持相对较高的研发投入以维持游戏自研和TapTap的较强竞争力，同时游戏新品出海和TapTap国际版推广产生较高的销售费用，TapTap/游戏业务实际净利率或低于45%/10%），考虑到公司自研游戏陆续上线并有望取得良好表现，并参考行业可比公司估值，我们给予游戏业务20XPE，对应2023年目标市值90亿港元。

对应公司2023年目标价53港元，维持“买入”评级。