太平洋证券-兴瑞科技-002937-外部环境负面拖累瑕不掩瑜，客户拓增与产品延展打开成长空间-220330

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事件：兴瑞科技于2022年3月30日发布2021年年度报告，公司2021年实现营业收入12.52亿，同比增长20.32%；实现营业利润1.23亿元，同比下降14.86%，实现归属于上市公司股东的净利润1.13亿，同比下降10.87%。

外部环境的负面拖累是公司利润下滑的主要原因。

受全球贸易战、疫情、供应链缺料、原材料价格上行、汇率波动等经济环境的负面因素持续影响，2021年兴瑞所面对的行业形势依然严峻。

营收占比最大的智能终端与汽车电子虽然都实现了营收的正向增长（尤其是汽车电子实现了近60%的营收成长），但毛利率分别有8.22个和3.79个百分点的下滑，成本端和运营端的压力非常明显。

考虑到这些行业侧的负面影响因素，尤其是疫情、缺料、原材料这些，都并非行业市场的常态，随着时间的推移，这些负面影响的边际效应将会逐渐递减，公司在今年后半有望回到营收与盈利水平双重提升的正常轨道。

届时，公司在东南亚制造基地的新增产能、国内新能源汽车相关领域的新品突破、包括下游客户覆盖面的逐渐拓宽，这些最近两年的正面积累所带来的弹性将能得到充分体现。

新能源汽车领域的连接与构件成长增速可观，兴瑞的竞争优势正逐渐显现。

2021年，公司整体汽车电子收入达到3.95亿元，以59.95%的高速成长创下细分领域历年销售额新高。

这一数据中，更多的成长显然来自于新能源汽车相关的贡献，因为在全球缺芯缺料的背景下，传统汽车厂商2021年的出货量仍在下滑，公司能在此背景下实现逆流成长，新能源汽车相关产品功不可没。

首先，得益于与松下等大客户同步研发积累的技术和量产能力，公司获得了与国内新能源汽车头部企业的合作机会，并在为新能源汽车头部客户提供新能源汽车三电产品方面取得了突破，换言之，公司2021年实现了客户迭代与增长落地，取得了更多的行业客户资源，使公司的渠道端出口迅速打开。

其二，公司在三电领域已经实现了从单一零组件到模组类产品的研发突破，鱼眼端子发明专利也已经公示，样件得到了下游大客户的认可与应用，这意味着公司产品端已并非过去仅仅依赖连接器或少数BDU类产品，开始向PDU、OBC、DC-DC，还有鱼眼端子相关的所有连接器模块组件产品方向拓延。

公司可交付组件的单车平均价值量显然在逐渐叠加与抬升，这是非常好的成长构架。

显然，公司未来的产品交付模式，会从过去的单一部件走向与客户前期开发紧密嵌合的定制化解决方案，覆盖会延伸至新能源汽车上所有的模块化单元，兴瑞科技在高压强电传输/隔绝与模组设计、包括精密镶嵌注塑等复合领域的深厚积累优势正在逐渐显现，成长可期。

投资评级与建议：我们在过去关于兴瑞的多篇报告中一直在说明和传递兴瑞科技在新能源汽车连接与构件领域的底蕴与渠道优势，从2021年下半至今公司的关注度来看，目前兴瑞科技已经成功走出了过去不被市场了解的“认知与学习期”，很多投资者开始逐渐认可并接受兴瑞在行业内的细分龙头地位。

虽然当下受制于外围环境和行业的一些负面因素，公司利润成长未及先前预期，但这只是瑕不掩瑜的短期抑制，近期公司股价的调整也已经充分反映了市场对这些因素的关注。

我们预估公司2022-2024年净利润分别为1.49、2.61、3.84亿元，当前市值对应估值分别为31.34、17.89、12.17倍，看好公司未来的持续成长空间，维持公司买入评级。

风险提示：（1）全球经济受疫情持续影响再次衰落，（2）5G终端和汽车电子下游需求增量不及预期；（3）东南亚新设工厂达产进度不及预期。

（4）公司新能源汽车客户拓展与品类迭代升级不及预期。