中泰国际-碧桂园服务-6098 HK-更新报告：并购夯实规模优势，整合进展值得关注-220330

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投资要点21年全年公司股东应占净利润同比增50.2%至40.3亿人民币（下同），较一致预测低5.0%，较我们的预测低3.8%。

业绩亮点有：1）公司把握多个优质收并购机会，拓展合约面积4.45亿平方米，总合约面积达14.4亿平方米；2）增值服务继续高增，收入同比增92.2%；3）“三供一业”毛利率提升，4）商管服务取得积极进展，实现收入6.5亿元。

值得注意的是，公司贸易应收账款周转天数略升至95天（vsFY20：85天）。

在关联公司/外拓/收并购的三重发力下，2022年公司规模再上台阶，为进一步挖掘社区经济打下了基础，然而公司毛利率有所下降，收购后内部整合进展值得关注。

我们维持对公司基本面特别是执行能力的正面看法。

我们下调毛利率假设，下调22/23年应占净利润预测7.5%/13.5%，同时我们引入24年预测。

考虑近期地产&物业行业风险溢价上升，我们下调目标23年PE至20x，下调目标价至62.91港元，目标价对应昨收盘价有101.1%的潜在升幅。

我们重申“买入”评级。

增值服务继续高增，整体毛利率有所下降21年全年收入同比增84.9至288.4亿元，其中1）物业管理服务收入同比增60.3%至137.9亿，在管面积同比增104.1%；2）社区增值服务收入同比增92.2%至33.3亿元，占收入比重升至11.5%（vsFY20:11.1%），单方社区增值服务收入同比增9%至5.8远/平/年。

体现公司社区增值服务渗透能力；3）非业主增值服务收入同比增38.2%至26.75亿，主要由车位及房屋尾盘销售的代理销售收入增长带动；4）三供一业收入同比增71.6%至37.29亿；5）城市服务收入达45.29亿；6）商业运营服务达6.54亿。

公司整体毛利率30.7%，低于FY20的34.0%，其中1）物业管理毛利率30.3%（vsFY2034.6%），主要由于社保减免、政府补贴等优惠政策退出以及设施开支增加；2）城市服务毛利率17.6%（vsFY2032.5%；3）社区/非业主增值服务毛利率略降至60.5%/40.9%（vsFY2065.1%/45.5%），主要由于服务组合变化。

SG&A占收入比重12.5%，较FY20的13.4%改善。

21年公司股东应占净利润率14%（vsFY2017.2%）。

期末总现金达116.2亿，较20年末降23.6%；公司应收账款周转天数升至132天（vsFY20：85天），剔除非贸易应收款（对收购方的股权质押借款），应收账款天数约98，回款能力有所弱化。

收并购助力夯实规模基础全年合同面积净增6.19亿平方米或75.4%至14.4亿平方米，拓展节奏超预期；新增面积中来自碧桂园/外拓/收并购分别为8,900万/8,400万/44,500万平方米，其中外拓面积同比增33.6%，全年项目中标率50.4%，维持行业较优水平。

下调目标23年PE及目标价考虑21年并购节奏超预期，我们上调22/23年收入预测18.1%/9.1%；我们下调毛利率假设，下调22/23年应占净利润预测7.5%/13.5%，同时我们引入24年预测。

收入考虑近期地产行业整体面临流动性压力，物业行业风险溢价有所上升，我们下调目标23年PE至20x，下调目标价至62.91港元，目标价对应昨收盘价有101.1%的潜在升幅。

我们重申“买入”评级。