东吴证券-小鹏汽车~W-9868.HK-2021四季报点评：产品周期强势，毛利率波动不改长期向好趋势-220330

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公告要点：2021Q4小鹏汽车实现营业总收入85.56亿元，同比+200.1%，环比+49.6%；其中汽车销售收入为81.87亿元，同比+199.3%，环比+49.9%。

Q4净亏损为12.87亿元，2021Q3为15.95亿元。

全年总收入为209.88亿元，同比+259.1%；其中汽车销售收入为200.42亿元，同比+261.3%。

全年净亏损48.63亿元。

Q4毛利率表现低于我们预期。

Q4新车周期强势，毛利率波动不改单车净利向好趋势：1）产品结构变化影响整体毛利率水平。

Q4小鹏汽车交付41751辆，同环比分别+222%/+63%，其中主力车型P7交付21342辆，同环比分别+150.55%/+8.16%，全新产品P5上市，新产品周期强势。

Q4季度毛利率12.0%，同环比+4.6pct/-2.4pct；其中汽车毛利率为10.9%，同环比+4.1pct/-2.7pct，环比下降主要系低售价车型P5上市交付，平均单车售价降低。

2）研发开支持续增长保证技术领先，随销量规模提升，费用率保持稳定下降。

2021Q4季度研发费用率为16.96%，同环比分别+0.82/-5.14pct；SG&A费用率为23.55%，同环比分别-8.65/-3.34pct。

3）单车亏损逐季收窄。

2021Q4净亏损为12.87亿元（2020Q4为7.87亿元，2021Q3为15.95亿元）。

Q4单车净利为3.08万元，相比2021Q3（对应为6.21万元）缩小近半，销量提升带来的规模效应显著。

4）公司渠道终端门店以及充电网络全国布局不断完善；账面现金流达435亿元，为技术/产品/渠道等持续投入提供坚实基础。

品牌向上冲刺高端化，进军飞行汽车/智能机器探索未来出行新方式：楷1）短期来看，产品周期强势，全年销量增长确定性较强。

公司预计2022Q1交付量为3.35~3.40万辆，收入为72~73亿元。

我们预计随产能/供给端改善以及G9上市放量，全年销量高增长确定性较强；旗舰产品G9上市有望带动品牌实现进一步向上突破。

2）长期来看，小鹏汽车同步布局飞行汽车/智能机器等领域，探索未来出行新方式。

通过不同领域技术开发，加强业务协同效应，不断强化自身智能化领先的竞争优势。

盈利预测与投资评级：考虑大宗原材料&电池价格上涨，我们下调公司2022~2023年业绩，由-40/-18亿元下调至-74/-32亿元，2024年归母净利润预计31亿元，对应PS为4/2/1倍，维持小鹏汽车“买入“评级。

（本文货币单位为人民币，换算汇率为3月29日对应1港元=0.81元）。

风险提示：新能源汽车行业发展低于我们预期；芯片/电池等零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及我们预期。