银河证券-中航西飞-000768-大额订单+规模效应共振，全年快速增长可期-220329

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事件：公司发布2021年年度报告，营业收入327.0亿元，同比下降2.3%；归母净利润6.53亿元，同比下降16.0%；扣非净利润5.68亿元，同比上升52.94%。

业绩增长略低于预期。

公司2021年营业收入327.00亿元（YoY-2.3%）。

归母净利润6.53亿元（YoY-16.0%）。

剔除2020年底置出的贵州新安及西飞铝业等公司的影响，公司营业收入同比减少约0.7%，归母净利润同比下降约14.7%。

单季度来看，公司Q4实现收入95.92亿元（YoY-11.5%），归母净利润0.45亿元（YoY-73.7%）。

1)业绩增长低于预期，除了受收入下滑影响外，还受到两方面因素影响，首先是本期应收账款同比增长371.1%，计提信用减值损失1.59亿元，较上年同期增加0.86亿元；其次是短期借款增加，发生利息费用1.51亿元，较上年同期增加0.77亿元。

2)主要子公司中，受益于关联交易减少和下游需求增加，陕西飞机工业和西安飞机工业公司分别实现收入136.84亿和190.4亿，同比增长3.84%和18.4%。

管理效率持续改善，研发投入稳定增长。

2021年公司综合毛利率7.5%，同比略减0.3pct。

期间费用率4.7%，基本与2020年持平。

其中，管理费用8.24亿元，同比减少16.9%，管理费用率为2.5%，同比减少0.5pct，研发费用同比增加10.6%，未来有望持续稳步增长。

2022年关联存款最高限额大幅调整，大额订单有望落地。

2021年公司实际与关联方累计发生交易总金额149.20万元，占年度预计的91%。

2022年，公司预计向关联方销售商品和提供服务共计8.04亿元，较2021年实际发生额增长56.6%；向关联方购买商品和接受服务分别为161.60亿元和12.88亿元，分别增长21.7%和13.8%。

另外，公司将2022年度在航空工业财务日最高140亿元的存款限额调整为750亿元，或预示2022年大额长协订单即将落地。

在手订单充足，未来增长依然可期。

2021年已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为124.72亿元，其中107.80亿元将于2022年确认收入，占2021年营收的33.0%，未来增长依然可期。

投资建议：预计公司2022年至2024年归母净利为9.83亿元、12.80亿元和15.98亿元，EPS分别为0.36元、0.46元和0.58元，当前股价对应PE为84X、64X和52X。

参照可比公司估值，公司估值优势并不明显，但公司在手订单充足，且大额订单落地预期强，叠加规模效应共振，看好公司的长远发展，维持“推荐”评级。

风险提示：十四五军品放量不及预期，毛利率下滑的风险。