浙商证券-电商代运营行业报告：代运营生意模式稳健，低估值静待分化成长-220330

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报告导读经验复用、效率领先带来稳增长，“直播”、“出海”、“全渠道”、“品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。

投资要点多轮驱动，模式稳健，平台与品牌“危机”加剧，代运营“机遇”凸显。

市场过度担心代运营公司业绩持续性（品牌转自营、天猫渠道占比下降、品牌规模天花板）等问题，我们认为代运营公司生意模式稳健。

跨品类的经验复用、效率领先带来稳增长（拓品牌、品牌内生增长及利润率提升），而“直播+出海”及“品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。

平台和品牌竞争加剧、业绩达成压力加剧背景下，同时叠加直播电商强监管落地，品牌需要将对网红主播的依赖转向对产品和营销创意本身，更加需要代运营的专业化运营。

需求端：品牌代运营需求及品牌合作稳定性超市场预期从国际品牌来看，其经营策略核心在于产品研发和品牌塑造，且在渠道运营环节追求本土化，欧莱雅转自营为特例，其他品牌多建立稳定代运营合作。

从国内品牌来看，以往产品偏同质化情况更加注重营销，因此更重视自建全渠道自有运营团队，产品力、品牌力的建设亦为长久制胜之道，长期来看更需专业化分工。

供给端：品类复用、能力分化、效率致胜1）品类拓展：代运营公司多美妆起家，美妆仍是代运营主力品类，其他品类代运营渗透率尚低。

美妆属于运营难度非常高的品类，外延其他趋势品类，经验复用性强，头部代运营公司在品类拓展方面已有很多标杆客户和成功案例。

2）模式升级、能力分化：业务成熟化发展过程中建立了“懂人”、“懂产品”、“懂品牌”、“懂营销”等“品牌管理”能力，形成了共创和孵化品牌的条件，以网创为例在传统服务之外发挥“品牌加速器”的功能。

3）规模经济：强中台架构+数字化扩大管理半径，规模效应愈发凸显，品牌间数据共享、能力复用，合作品牌扩充并不带来很大的边际管理压力。

而对比国际代运营商的鼻祖GSICommerce（20个品类，客户数量超过500家），国内代运营商品牌拓展空间广阔（最多的宝尊2020年266个，其他均不足百家）。

新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境直播电商渠道相对景气，美妆出海空间广阔，对于此类新渠道而言，品牌进入时对于代运营需求更广，代运营商拥有较强的渠道洞察能力，代运营商运营的资源和运营经验可迁移，高效帮助品牌方在新渠道从“0→1”&“从1→100”。

TP转DP跨平台切换表现不俗，水羊股份、丽人丽妆旗下子公司案例均入选2021年度抖音电商服务商生态案例年鉴。

而在跨境蓝海方面，头部代运营商探索跨境电商市场机遇，如丽人丽妆自2020年开始在东南亚电商领域进行探索，并先后在Lazada、Shopee等平台上与妮维雅、欧舒丹、奇士美、露华浓等品牌进行合作。

投资建议：经验的品类复用、效率的领先有望持续带来代运营公司的业务稳健增长，同时跨渠道顺畅切换以及品牌管理模式的升级能够打开业务成长空间，重点推荐水羊股份（具备深度全域成体系服务能力，自有品牌全面升级且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，双业务齐头并进，业绩高质量增长继续兑现），壹网壹创（定位全域运营工具箱和品牌成长加速器，业务进化速度望超市场预期，天猫拓品类拓品牌增长确定，新渠道和新品牌赋能贡献业绩弹性），建议关注丽人丽妆、宝尊电商、若羽臣等。

风险提示：疫情反复对消费的影响，行业竞争加剧，品牌解约风险，员工流失风险等。