国联证券-农夫山泉-9633.HK-营收增长强劲，PET价格上行预计抑制盈利提升-220330

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事件：公司发布年报，2021年实现营收298.58亿元，同比+30.1%；归母净利润71.62亿元，同比+35.7%；基本EPS为0.64元，同比+33.3%；拟派息每股0.45元。

点评：营收增长强劲，成本费用控制得当公司全年营收表现略超预期，2021H2实现营收143.01亿元，同比+28.9%，环比-8.07%，主要由于2021年下半年受散发性疫情以及夏季洪水影响，部分品类出货节奏延后，营收增速较上半年略有放缓。

公司2021年毛利率为59.46%，同比+0.41个百分点，公司对主要原料PET提前锁价，缓解PET价格上行带来的成本压力。

费用端，销售/管理费用率分别+0.28/0.11个百分点，增至24.36%/5.89%,主要为推新带来的渠道费用以及广告投放影响。

多品类推新改善产品结构，包装水+饮料双核驱动公司产品结构持续优化，包装水营收占比继续下降。

分品类看，公司全年包装水/茶/功能/果汁/其他分别实现营收170.6/45.8/36.9/26.1/17.5亿元，同比+22%/48%/32%/32%/66%，公司包装水占比为57.4%，同比-3.6个百分点，产品结构继续向包装水+饮料双核发展衍变。

公司包装水业务年内推出长白雪将公司小包装水价格带自2元推进至3元区间，打造泡茶水切入细分用水场景；饮料端茶π、东方树叶、奶茶均推出多款接受度较高的新品。

疫情扰动影响部分需求，PET价格上行抑制盈利提升需求端，公司受近期疫情扰动影响，预计即饮渠道需求下滑，影响运动饮料、茶饮料、果汁饮料、小包装水等品类；但同时疫情居家有望带动大规格包装水需求提升，综合来看公司全年营收仍有望实现双位数增长。

成本端，受原油价格高涨影响，农夫山泉主要原料PET成本持续上行，公司展望2022年毛利率可能回归至2019年水平，预计短期盈利能力承压。

投资建议公司推新能力强劲，我们仍看好公司长期发展动力，预计原料价格回落后盈利能力有望回升，给予公司2022-2024年EPS分别为0.68/0.82/0.95元；对应当前股价PE为51/42/37倍。

公司历史PE中枢为71倍，给予公司2022年55倍PE估值，对应目标价37.4元，折合46.07港币，维持“增持”评级。

风险提示疫情反复影响终端需求，新品推进不及预期，原材料价格上行的风险。