中信证券-碧桂园-2007.HK-2021年年报点评：前瞻应对风险，市场决定弹性-220330

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我们认为，公司以前瞻的眼光和良好的运营，在充满挑战的市场中取得了相对而言好于许多同行的成绩。

未来，公司如能在巩固产品品质，流程管控优势基础上，迎来市场的复苏，相信低毛利率之下公司可能具备业绩弹性。

▍公司业绩再次同比下滑。

公司2021年实现营业收入5231亿元，同比上升13%。

由于盈利能力明显下降，公司核心净利润269.3亿元，同比下降17%。

▍2021年主要耕耘区域开发环境明显趋于恶化。

公司2021年新增土地储备楼面地价3457元/平方米，较之2020年提升16%，但拿地的一二线城市占比却略有下降，即结构并未优化。

这说明，2021年拿地的含金量低了。

货值角度看，公司2021年底库存中，高线库存下降更快，而2021年底滚存货值却较之年初上升了14亿元，2022年可新推货值规模却明显不如2021年。

这说明，2021年销售确实难度较大。

▍公司提前应对风险，保证资产负债表高度安全。

我们认为，资产负债表的安全，从来不是靠静态调整负债所能实现的，而是靠前瞻调整运营来实现的。

公司潜在权益货值相当于获证可售资源的23%，仅有3365万平米——而这个比例在2018年时高达69%。

我们认为，这说明公司这几年提前消化旧改等非标土地储备，小盘化运行，公司的整体权益货值也有所下降。

我们认为，2020年底公司曾有意提升盈利能力，但市场状况并不允许。

但公司仍然坚持高权益比拿地，即减少合作效率耗损，权益比从2018年的60%多，提升到如今的87%。

市场的外部冲击之下，公司运营有明显亮眼之处。

在此努力之下，公司才能在恶劣的信用市场维持通畅融资。

公司净借贷比例继续下降到45.4%，短债比例继续下降到24.9%。

▍盈利能力预计仍将承压，公司有机会新增土储以求新发展。

由于2021年新增土地并不便宜，且三四线市场态势不佳，我们认为公司2022年（甚至2023年）盈利能力仍将承压。

但这并非公司管理和运营问题，而是市场挑战使然。

2022年初，公司部分合作伙伴可能有以项目权益换现金流的需求，公司部分所在区域可能有出让优质土地的需求，公司确有可能新拓更高质量的土储，从而推动企业在2023年之后迎来报表财务结果的拐点。

▍风险因素：三四线城市市场全年或滞后回暖的风险。

公司仍有接近40%比例的非本币债务，公司可能存在较长时间以本币债务替换外币债务的需要。

▍投资建议：我们认为，公司以前瞻的眼光和良好的运营，在充满挑战的市场中取得了相对而言好于许多同行的成绩。

未来，公司如能在巩固产品品质，流程管控优势基础上，迎来市场的复苏，相信低毛利率之下公司可能具备业绩弹性。

根据公司最新的销售结算节奏，以及房价下行的背景，我们下调公司2022/23年、新增2024年核心EPS预测至1.02/1.06/1.28元（2022-23年原预测1.80/2.10元），考虑公司相对于同行的资产负债表安全性和业绩弹性，根据可比公司估值，给予2022年6xPE，对应7.4港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。