东方证券-海通证券-600837-4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期-220330

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业绩增速较前三季度大幅放缓，ROE增幅显著收窄。

1）公司2021年实现营业收入432.05亿元，同比+13%，实现归母净利润128.27亿元，同比+18%。

2）公司2021年实现ROE为8.10%，同比+0.32pct，较行业平均仅高出0.27pct。

截至21年末权益乘数达3.81，与年初基本持平。

3）自营、利息、经纪、投行、资管净收入贡献度（剔除其他业务）分别为33%、21%、19%、15%、11%，自营占比下滑超4pct，利息净收入占比提升4pct。

经纪两融市占率双双下滑，IPO承销市占率下滑明显。

1）21年公司股基成交额市占率由3.77%降至3.45%，佣金率微降至万分之2.66，但受益于市场高活跃度，经纪收入仍同比+16%至60.24亿元。

2）截止21年末公司两融余额达739亿元，较年初+9%，较21H下滑超3%，市占率由4.18%降至4.03%；叠加债务成本下滑，利息净收入同比增长35%至66.21亿元。

3）21年公司实现投行收入49.25亿元，同比基本持平。

报告期公司完成股债承销规模5786亿元，同比小幅增长2.34%，市占率同比由5.31%下滑至4.49%；其中IPO规模347亿元，同比下滑43%，市占率同比由12.93%下滑至5.75%。

自营4Q21单季出现亏损，资管规模同比大幅下滑。

1）截至21年末金融投资资产规模较年初+7.5%至2724亿元；其中债券与基金规模分别较年初+25%与+29%至1589与316亿元，占比分别较年初提升8pct与2pct至58%与12%。

21年公司实现自营收入106.79亿元，同比-4%，其中单季自营收入-0.31亿元。

2）21年公司实现资管业务收入36.64亿元，同比+9%，其中基金管理收入21.87亿元，同比+14%。

公司资管规模较年初下滑54.58%至1110亿元。

旗下海富通基金管理规模较年初增长32.1%至1653亿元。

3）21年公司计提38.51亿元减值损失，同比减少16%，其中4Q单季计提22.83亿元，超过前三季度总和，拖累业绩表现。

盈利预测与投资建议根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23年BVPS预测值由13.27/14.24调整至13.26/14.16元，新增24年预测值15.24元，按可比公司估值法，切换估值年份至2022年，给予公司2022年0.90xPB，调整目标价至11.93元，维持增持评级。

风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。