国信证券-微盟集团-2013.HK-大客化持续推进，有望在2~3年内转盈-220330

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收入维持增长，利润率因战略项目投入下降。

2021全年实现营收26.86亿元，同比增长36%，剔除SaaS破坏事件影响后同比增长30%。

调整后净亏损为5.66亿元，净利率为-21.1%。

净利润由正转负，主要因战略项目投入，以及并表海鼎和雅座的影响。

根据公司业绩会议，预计2022年的亏损将缩窄，2023年有望扭亏为盈。

受战略性投入的一次性影响，经营费率有所上升。

2021年，微盟销售费率为64%，同比提升17pct；管理费率为30%，同比提升17pct，剔除研发开支后同比提升5pct。

研发开支总额为7.75亿元，占收入比为29%，同比提升17pct，体现公司对研发投入的加大。

根据公司业绩会议，2021年战略项目投入总计6.82亿元，剔除这部分影响及一次性费用后，公司持续经营下经营费用占数字商业收入的比例下降，反映公司的盈利能力实际上有所提升。

SaaS业务持续推进大客化，流失率回落。

2021年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入11.88亿元，同比增长91%，剔除SaaS破坏事件影响后同比增长65%。

流失率为23%，较2020年下降3pct。

智慧零售收入为4.26亿元，同比增长194%；智慧零售商户数量达到6126家，其中品牌商户达1003家，同比增长62%。

智慧零售业务剔除海鼎后收入为2.11亿元，同比增长69%。

智慧餐饮收入为5361.6万元，同比增长20%；餐饮商户数达8406家，同比增长20%。

TSO开始贡献收入。

2021年，商家解决方案收入为7.79亿元，同比增长47%。

毛收入为109.5亿元，同比增长12%。

收入增速高于毛收入增速，主要因精准营销运营服务和TSO服务的收入贡献。

付费商户数量为5.79万家，同比增长27%；每付费商户平均开支为18.9万元，同比减少18%。

风险提示：私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险等。

投资建议：下调盈利预测，继续维持“买入”评级。

考虑到疫情影响宏观经济及线下经营，广告及智慧零售短期内均有可能受到影响。

我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现调整后净利润-4.71/0.30/1.23亿元（此前为-1.94/0.49/12.35亿元）。

基于此，我们下调公司目标价至8.04-8.7港币，原为17.7-20.4港币。

当前目标价估值依据为：给予对应2022年SaaS业务7.6-8.5xPS，精准营销及TSO业务15-16xPE，相对当前股价涨幅为48%-63%，继续维持“买入”评级。