开源证券-固收专题：友发转债投资价值分析，焊接钢管行业龙头-220330

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友发集团已成为国内规模最大的焊接钢管厂商友发集团于3月30日公开发行可转债，发行规模20亿元，期限6年，评级AA/AA，初始转股价9.39元，转股起始日期是2022年10月10日。

友发集团已成为国内规模最大的焊接钢管厂商，主要产品包括镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管、方矩镀锌管等，广泛用于供水、排水、消防工程、建筑工程等领域，下游终端行业提振钢管行业需求，带动钢管行业发展。

公司地理区位优势显著，五大生产基地邻近全国钢铁产业集群，有效减少运输成本；公司拥有“友发”、“正金元”中国驰名商标，形成了品牌优势，客户粘性较强。

未来焊接钢管行业市场企业集中度将逐渐提高，公司在规模大，区位好、品牌优等特性下优势凸显。

公司重视经销商网络建设，逐步建立起了一批忠诚度高、信誉良好、实力较强的经销商队伍，为新增产能消化奠定坚实的客户基础。

公司以技术创新为内在驱动力，注重提升产品质量。

公司主要产品结构稳定，销售收入逐年上升，营业收入近年来稳步增长，净利润受上游原材料价格变动影响出现波动。

公司盈利能力较强，ROE在高资产周转率和权益乘数带动下保持高水平。

营运能力方面，友发集团采用先款后货结算的方式，有效管理应收账款，应收账款周转率较高；公司为减少资金占用，对存货总量进行控制，存货周转率处在较高水平。

偿债能力方面，公司利息保障倍数保持在较高水平，偿债能力较好。

投资价值分析：债底保护强，流动性好友发转债发行规模中等，评级为AA/AA，机构关注度较高，上市后流动性较好，可积极申购；转股对股本的摊薄压力尚可。

正股的估值处于较低水平，弹性较弱。

截至3月29日，公司的PB是2.05，处于上市以来（2020-12-04）2.08%分位数，估值位于历史较低水平，安全边际较好。

正股的弹性一般，180日波动率为35.84%。

转债债底保护较强。

面值对应的YTM为2.71%，正股3月29日的收盘价为8.58元，对应的初始平价为91.37元；以3月29日AA中债企业债到期收益率曲线计算，纯债价值是90.94元，债底保护较强。

我们在已经发行转债的钢铁行业企业中，选取与友发集团评级相同、资产规模相近的凌钢股份作为可比公司，截至3月29日，凌钢股份平价95.54元，平价溢价率23.72%。

我们认为：（1）友发转债发行规模适中，评级尚可，机构关注度较高，上市流动性较好；（2）正股基本面向好，友发集团发挥区位优势、规模优势、品牌优势，重视经销商网络建设，以技术创新提升产品质量，夺得焊接钢管行业龙头，正股估值不高；（3）债底保护性较好，申购安全垫较强。

目前可比公司和所在行业转股溢价率水平在20%-30%。

综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计友发转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.00366%-0.00726%。

风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。