中信证券-奈雪的茶-2150.HK-2021年年报点评：疫情冲击经营，关注店效修复和自动化进程-220330

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公司2021年收入43.0亿元（+40.5%），经调整净亏损1.45亿元（2020年为盈利1664万元），符合盈利预警。

疫情冲击客流拉低店效，人力较为刚性影响OPM，但老店和成熟市场表现仍相对坚挺。

随一系列自动化措施铺开，人力成本有望改善。

建议持续跟踪店效恢复情况；长期看，现制茶饮行业红利期背景下，公司作为第一个登陆二级市场的茶饮品牌存在品牌、资金的保障力，维持“买入”评级。

▍收入利润符合预期，PRO店占比显著提升。

公司2021年收入43.0亿元（+40.5%），经调整净亏损1.45亿元（2020年为盈利1664万元），其中下半年收入21.7亿元（+15.6%），经调整净亏损1.93亿元（20H2为盈利8013万元），符合盈利预警。

2021年全年净开店326家至共817家，覆盖80个城市，开店数量符合预期。

新开店集中于PRO店型且部分标准店也转为一类PRO店，2021年末标准/一类PRO/二类PRO店占比分别55%/33%/12%（-44/+33/+11ppts），PRO店占比显著提升。

城市等级分布结构维持高线为主，一线/新一线/二线/其他门店数占比分别34%/35%/23%/8%。

我们预计2022年公司新开店350家、仍以高线和PRO店为主，继续提高品牌势能、优化门店结构，预计公司或对少量表现偏弱门店进行移位降租为主的调整，但潜在一次性成本有限。

▍疫情冲击客流拉低店效，老店、成熟市场表现相对坚挺。

下半年疫情拉低全年店均日销，FY21标准店店均日销2.03万元（+0.5%），较21H1下滑7.3%，而PRO店集中于21H2开业，新店开出后持续受到扰动，全年店均日销相比H1显著下滑，其中一类PRO店为1.42万元（较H1下滑32.7%）、二类PRO店为1.1万元（较H1下滑7.6%）。

拆分来看，店效下滑主要来自疫情对客流的冲击，而客单价持平微降（FY2141.6元vsFY2043.0元）。

分区域看，由于主要高线城市去年下半年以来受疫情影响程度较大且管控严格，而奈雪门店分布以高线为主，因此六大城市店均日销均呈现下滑，但成熟市场深圳表现仍相对坚挺，全年单店日销2.41万元（相较21H1-9.1%）、门店OPM为21.7%（较21H1-3.0ppts），次成熟的广州（单店日销2.09万元，相较21H1-12.2%；门店OPM17.8%，较21H1-3.3ppts）市场表现次之。

剔除店型结构变化看同店店均收入，六大市场中武汉持平外，其他城市均提升，其中深圳（收入+17.2%，OPM+5.7ppts）、广州（收入+18.0%，OPM+6.4ppts）提升也最为显著。

▍毛利率保持65%+，刚性支出压低门店OPM。

2021年奈雪的茶门店OPM为14.5%（+2.3ppts），21H2为10.0%（-7.5ppts）。

得益于供应链改善和高毛利单品的畅销，2021年公司毛利率提升5.3ppts至67.4%，其中下半年同比提升3.2ppts至66.3%。

人力、租金成本相对刚性，单店收入冲击下较难压缩。

租金方面，低租金的PRO店占比提升对冲收入端影响，2021年公司租金占收入比重14.7%，同比持平，其中下半年为15.5%（+1.6ppts）。

人力成本受影响更大，全年员工成本占收入比重33.2%（+3.1ppts），其中下半年为34.8%（+5.4ppts）。

拆分看，21H2奈雪门店人工成本占奈雪收入比为27.2%（环比H1+2.9ppts），奈雪+台盖门店人工占总收入比为26.7%（环比H1+2.8ppts），而总部人工占比环比持平（8.0%，环比H1+0.4ppt）。

2022年3月自动排班开始推广，自动制茶机预计22Q3正式落地，预计一系列自动化措施将帮助优化人工成本。

▍产品持续推新，复购逐步沉淀。

公司2021年推出近80款新品，成功打造玉油柑等爆品，挖掘新原料潜力。

1月起，公司推出9~19元的轻松系列，并预计不超过20元的茶饮每月都上新产品，该系列目前涵盖的主要是经典产品且容量差异化，预计将在对毛利率影响较小的情况下帮助公司覆盖更多人群和提升消费频次。

此外，公司从2021年9月起发力零售业务，以RTD果茶、气泡水、纯茶作为切入点，增加品牌露出、强化消费者心智占领，预计零售收入贡献将逐步提升。

FY21年末会员数4330万（+55.2%）；21Q4活跃会员700万（占比16%+），至少购买两次的复购会员占比35.3%、创下新高。

▍风险因素：新店开业经营效率不达预期的风险；人力成本、食材成本大幅上涨的风险；管理层经营风险；食品安全和食品健康问题的风险；社保、消防等规范收紧影响经营的风险；局部疫情反复导致影响经营的风险。

▍投资建议：根据我们跟踪，公司2022年1月同店收入同比恢复至约90%，2月约80%，疫情影响下预计短期客流仍然承压。

公司2022年将着力依托数字化和日常运营优化实现降本，我们认为公司核心看点在于疫情收敛下的单店收入回升以及自动制茶机对人工占比的优化，建议对同店恢复情况和公司自动化进展保持积极关注。

FY22Q1高线城市疫情严重程度超此前预期，短期内压力存在，我们假设2022~24年公司店均日销同比分别增长0/10%/0%，同时二类Pro店日销比预期稍低，调整2022~23年经调整EPS预测至-0.07/0.19元（原预测0.11/0.25元），增加2024年经调整EPS预测0.33元，现价对应2022~24年经调整PE分别NAX/22X/12X。

长期看，现制茶饮行业红利期持续，公司作为第一个登陆二级市场的茶饮品牌存在品牌、资金的保障力，结合公司所处成长阶段及可比公司估值水平，给予公司2023年40倍PE，目标价9港元，维持“买入”评级。