兴业证券-新华保险-1336.HK-个险渠道承压，投资表现出众-220330

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投资要点我们的观点：新华保险是全国性纯寿险公司，2021年投资端表现较为出众，承保端受制于后疫情时代大众客群寿险需求释放放缓，准备金增提压制利润。

我们维持公司“审慎增持”评级，给予目标价26.80港元，目标价对应公司2022-2024年PEV分别为0.24、0.23及0.21倍。

准备金增提压制利润：2021年，新华保险营收、归母净利润各为2,200.3、149.5亿元，分别同比+7.9%、+4.6%，业绩正增长由投资收益驱动。

期内公司调整折现率、死亡率、发病率等精算假设，准备金增提合计减少税前利润120.76亿元，对账面利润形成压制。

2021年公司宣派每股股利1.44元，创新高，股利对应公司2022年3月30日港股收盘价的股息率为8.1%，处于行业前列。

销售人力及新业务价值下滑：1）销售队伍：2021年公司进行人力清虚，2021年末个险渠道规模人力38.9万人，同比-35.8%；2021年月均合格人力同比-28.9%至9.1万人，月均合格率同比-4.7pcts至19.1%，月均人均综合产能同比+4.1%至2,725元。

2）保费：2021年公司期缴新单保费同比+4.0%至217.6亿元，其中10年期及以上期缴新单保费同比-36.2%至61.4亿元。

分渠道来看，2021年个险渠道和银保渠道期缴新单保费各为145.6、71.8亿元，分别同比-4.5%、+26.7%。

同期，续期拉动效应带动公司整体保费同比+2.5%至1,634.7亿元。

3）NBVM：2021年公司高价值率长期保障型保单占比下滑，导致新业务价值率同比-6.8pcts至12.9%。

4）NBV：2021年新华个险渠道新单保费及新业务价值率双降，致使该渠道NBV同比-35.7%至57.8亿元；同期银保渠道新单增长带动该渠道NBV同比+52.5%至5.0亿元；团险渠道NBV带来负面贡献；公司整体NBV同比-34.9%至59.8亿元。

5）内含价值：截至2021年末，公司内含价值2,588亿元，同比+7.6%，增速放缓。

投资收益增长：截至2021年末，公司投资资产10,828亿元，同比+12.1%。

2021年，公司净投资收益率、总投资收益率各为4.3%、5.9%，分别同比-0.3、+0.4pcts，总投资收益同比+23.5%至576.2亿元，主要得益于投资资产买卖价差收益同比+53.4%至179.9亿元，其次是投资资产公允价值变动损失及减值损失合计从上年同期的46.0亿元降至26.0亿元。

风险提示：资本市场波动，保费增速不达预期，公司经营风险，保险行业政策改变。