首创证券-长城汽车-601633-公司简评报告：2021年盈利能力保持稳健，静待缺芯扰动后销量释放-220330

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收入端：产品结构升级推升单车均价2021年/4Q21公司实现营收1364.0亿/456.1亿，同比分别+32.0%/+10.8%，其中4Q21营收环比+58.0%。

2021年/4Q21公司销量分别为128.0万/39.7万，同比分别+15.2%/-7.9%，其中4Q21销量环比+49.3%。

2021年/4Q21公司单车均价预计达到9.5万/10.3万，同比分别+1.0万/+1.8万，均价提升预计受到坦克系列、哈弗大狗、长城炮乘用车系列等高价新品占比提升以及终端供应紧张的提振。

利润端：4Q21净利率承压，全年盈利能力保持稳健1、4Q21扣非净利承压。

2021年/4Q21公司实现归母净利67.3亿/17.8亿，同比+25.4%/-35.8%，实现扣非归母净利为42.0亿/5.5亿，同比+9.6%/-71.9%。

2021年非经常项目主要为政府补助22.0亿（同比+9.3亿）。

2、预计4Q21毛利率承压及管理费用施压利润。

2021年/4Q21公司扣非净利率分别为3.1%/1.2%，同比分别-0.6pct/-3.6pct。

拆分来看，2021年/4Q21公司毛利率分别为16.2%/15.3%，同比分别+0.1pct/-3.0pct。

针对4Q21进行分析，综合考虑公司年报开始将运输费计入成本，我们预计毛利率仍造成约1-2pct负面影响（销售费用率同比-1.6pct），叠加管理费用率同比+1.0pct（主要受股权激励费用影响），导致公司4Q21净利率显著承压。

技术、产品、激励布局完善，发展前景清晰。

1）公司新车周期强势。

继2021年推出H6S、哈弗神兽/初恋/赤兔、坦克500后，2022年公司将推出哈弗酷狗、欧拉芭蕾猫、坦克700、金刚炮等全新车型；2）面向中长期战略布局清晰。

公司在动力路线方面全面布局纯电、氢能、混动；在车型上基于柠檬、坦克、咖啡三大平台实现车型快速落地；在电动智能方面借蜂巢能源深入电池，基于“咖啡智能2.0”实现一个智能中枢、一个强大基石和三大智能升级，标志着长城汽车由感知智能正式步入认知智能；3）股权激励绑定核心骨干。

公司2021年股权激励方案覆盖8784名公司骨干，偏向销量的考核指标有益于公司市场份额扩张。

投资建议：我们预计公司2022年、2023年和2024年实现营业收入为1743.9亿元、2074.0亿元和2537.5亿元，对应归母净利润为95.2亿元、117.9亿元和139.7亿元，以今日收盘价计算PE为26.2倍、21.2倍和17.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司产品推出及销售不及预期、芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期。