中银国际-双汇发展-000895-业绩符合预期，2022盈利有望继续改善-220330

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事件：公司披露2021年年报。

2021年公司实现营收668亿元，同比-9.7%；归母净利48.7亿元，同比-22.2%，扣非归母净利44.3亿元，同比-23.2%。

单4季度营收157.5亿元，同比-13.3%；归母净利14.1亿元，同比+7.3%；扣非归母净利13.5亿元，同比+12.7%。

业绩表现符合预期。

支撑评级的要点肉制品销量小幅下滑，吨利提升。

（1）2021年公司肉制品分部实现营收273.5亿元，同比-2.7%，营业利润58.1亿元，同比+0.9%。

肉制品销量为155.8万吨，同比-1.8%，主要原因为市场竞争加剧，公司部分普通类产品销量下滑。

（2）2021年公司肉制品吨价为17560元/吨，同比-0.8%。

我们判断，2020年疫情期间公司产能受限，优先保障中高档产品生产，导致2020年产品结构显著提升。

2021年虽然吨价同比小幅下降，但相较2019年有近12%的增长，公司产品结构比往年仍有较大提升。

（3）吨利方面，全年吨利超过3700元/吨，同比+3%，单4季度吨利突破4000元/吨，我们判断猪价下行为肉制品释放了盈利空间。

屠宰业务量增利减，猪价下行影响收入，冻品库存减值影响利润。

（1）2021年公司屠宰分部实现营收391亿元，同比-19.0%，营业利润0.9亿元，同比-94.1%。

2021年国内生猪、白条价格均下跌超过30%，对公司屠宰业务收入产生负面影响。

此外，公司对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉出现亏损，拖累屠宰业务利润。

（2）2021年公司屠宰量达1112万头，同比+57%，加上冻肉及进口肉，生鲜产品共销售163.3万吨，同比+18.2%。

4季度屠宰节奏稍有放缓，我们判断公司一方面在消化冻肉库存，另一方面预计1Q22猪价回落而有意放缓节奏。

展望：拐点已至，2022年盈利有望继续改善。

（1）我们预计2022年猪价有望呈现前低后高走势，整体均价低于2021年。

（2）屠宰方面，低猪价有利于屠宰业务规模提升，预计2022年公司屠宰将会继续上量，冻肉库存消化后盈利有望持续改善。

（3）肉制品方面，公司将继续推进产品结构升级，新品有望放量，助推肉制品实现量价齐升。

（4）总结下来，我们认为公司业绩拐点已至，2022年盈利有望继续改善。

估值根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24年EPS为1.74、1.94、2.15元，同比+23.8%、+11.4%、+10.7%，维持增持评级。

评级面临的主要风险肉制品新品推广、市场开拓不及预期，猪肉价格大幅波动。