国信证券-奈雪的茶-2150.HK-疫情下承压，关注未来单店模型优化及复苏节奏-220330

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2021年经调业绩亏损1.45亿元，处于业绩预告区间内，下半年疫情下承压。

2021年，公司实现收入42.97亿元/+40.54%；实现归母业绩亏损45.25亿元，经调业绩亏1.45亿元，同比转亏，处业绩预告区间内，主要受下半年疫情影响及开办费用增加拖累。

2021H1公司收入+80%、经调业绩0.48亿元，Q2尤其向好，但2021H2疫情下收入仅增约16%，经调业绩亏损1.93亿元。

全年门店净增326家，活跃会员复购率提升。

2021年全年，公司净增门店326家，总门店817家。

2021年末，公司注册会员数量4330百万/+55%，活跃会员约700万名，活跃会员复购率35.3%，相比2021H1增加5pct。

不同区域经营表现分化，新开PRO店型下半年因疫情反复相对承压。

2021年公司深圳、上海、广州、武汉、西安、北京的奈雪同店利润率各为22.8%、12.7%、19.2%、17.6%、17.4%、9.2%，加密较高的成熟区域表现突出。

2021年公司奈雪经营利润率14.5%/+2.3pct，其中标准店、一类PRO和二类PRO店经营利润率各17.5%、9.8%、6.2%，主要由于去年70%以上PRO店集中在下半年开业，经营承压更为明显，上半年仍良好。

毛利率明显改善，但疫情反复下人工成本刚性压力仍凸显。

得益供应链改善和产品结构优化，公司2021年毛利率达67.40%/+5.30pct。

但疫情反复下，人工成本刚性压力下致人工成本+3.10pct，相对承压。

开店目标保持较快，关注单店模型优化进展，兼顾行业复苏节奏。

公司未来一看自动排班（今年3月开始逐步上线）、自动制茶机（预计今年Q3全面推广）等推进下，单店模型有望优化，但本身也需兼顾疫情恢复节奏；二看规模扩张，公司预计2022年新开门店350家，PRO店系开店主力，保持较快；三看新零售推广销售进展以及产品多元后的经营表现。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险，单店模型优化不足，扩张失利。

投资建议：关注疫情复苏和单店模型优化节奏，暂维持“增持”。

考虑今年来疫情反复，下调公司22-24年EPS至-0.05/0.07/0.13元，对应23-24年PE60/30x；其中下调22-24年经调整EPS至-0.02/0.09/0.16元（中报时因Q2良好预计22-23经调整EPS0.14/0.27元），对应23-24估值45/26x。

公司系成长拐点改善型细分龙头，短期盈利受疫情及自身模型优化影响较大。

但中线来看，公司系高端茶饮龙头，目前初具一定品牌势能，伴随自动排班、自动制茶机等推进，其单店模型有望迎来优化拐点，未来向上弹性值得期待但也需要密切跟踪，暂维持“增持”。