中信证券-瑞华泰-688323-2021年年报点评：PI薄膜龙头企业，扣非归母净利润实现增长-220330

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公司是国内PI薄膜龙头企业，技术实力领先，下游需求持续增长，同时公司有望在国内率先突破并实现CPI薄膜产业化，预计未来几年业绩有望稳健增长。

我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.40/0.56/0.79元。

参考公司历史估值，我们认为2022年85倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价34元，维持“买入”评级。

▍2021年全年扣非归母净利润同比上升15.54%。

2021年公司实现营收3.19亿元，同比-8.95%，剔除2020年同期销售生产线偶发性业务收入的影响，同比+16.68%；实现归母净利润0.56亿元，同比-4.25%，主要系2020年同期销售生产线偶发性净利润以及政府补贴同比减少；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比+15.54%。

2021年公司整体毛利率44.88%，较上年同期的37.39%上升7.49个pcts，其中热控类PI薄膜毛利率38.49%，较上年同期的42.32%下降3.83个pcts；电子类PI薄膜毛利率50.55%，较上年同期的48.00%上升2.54个pcts；电工类PI薄膜毛利率55.97%，较上年同期的55.43%上升0.54个pcts；其他PI薄膜及加工毛利率51.22%，较上年同期的47.63%上升3.59个pcts。

2021年Q4实现单季营收0.78亿元，同比+14.30%，环比-5.78%；单季实现归母净利润0.12亿元，同比-6.03%，环比-6.23%。

▍2021年全年四费费用率上升4.57个pcts，现金流净额较为稳定。

费用率方面，公司2021年全年销售费率1.94%，较上年同期下降0.71个pcts；管理费率12.67%，较上年同期上升3.27个pcts；财务费率2.80%，较上年同期上升0.27个pcts；研发费率8.34%，较上年同期上升1.75个pcts，研发投入0.27亿元，同比+15.17%；四费费用率合计25.76%，较上年同期上升4.57个pcts。

现金流方面，2021全年经营活动产生的现金流净额为0.78亿元，较上年同期下降13.17%，主要系公司购买原材料支付的现金较上期增加以及支付职工薪酬较上期增长所致。

▍高性能PI薄膜龙头，同时有望填补国内CPI薄膜领域的空白。

我国PI薄膜的产业化进程发展较缓慢，高性能PI薄膜市场目前主要由美国、日本和韩国企业主导，公司通过17年的持续自主技术研发，具备从树脂合成到后处理的全套生产设备的自主设计能力，突破了我国高性能PI薄膜产业化的技术瓶颈，掌握自主核心技术，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，同时也是国内规模最大的多品类高性能PI薄膜专业制造商。

此外，国内尚无企业具备柔性显示用CPI薄膜的量产能力，公司自主掌握CPI薄膜制备的核心技术，基于现有生产线于2018年成功生产出CPI薄膜，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测（光学/力学性能优异，可折叠次数超过20万次），已实现样品销售；公司研发的柔性OLED用CPI薄膜项目光学级产线正处于建设阶段，力争2022年上半年完成调试试产，有望填补该领域的国内空白。

▍2022年战略部署有望进一步丰富公司产品品类，发挥多产线优势。

目前深圳公司已实现9条产线量产，合计产能约1050吨。

2022年公司将以技术创新为核心发展动力，紧紧围绕整体发展战略，在建设方面：1）深圳总部推动深圳市工程技术中心建设；2）年中完成CPI生产线的调试并投入运营；3）加快推动募投项目嘉兴瑞华泰1600吨项目建设，2022年第四季度部分生产线进入投料调试；在技术创新方面：加快在柔性显示应用CPI薄膜、集成电路封装COF应用PI薄膜、高导热超厚石墨前驱体PI薄膜、柔性OLED基板应用PI浆料等功能性新产品的开发。

从产线量产、产品品类丰富到下游应用的拓展，公司市场占有率、综合实力有望进一步提升。

▍风险因素：市场竞争加剧；技术突破不及预期；新产品拓展不及预期；产品价格波动；原材料价格波动；产能建设进度不及预期。

▍投资建议：公司是国内PI薄膜龙头企业，技术实力领先，下游需求持续增长，同时公司有望在国内率先突破并实现CPI薄膜产业化，预计未来几年业绩有望稳健增长。

考虑到募投项目落地及释放的节奏，预计在今明两年年贡献的产能增量相对有限，我们下调公司2022-2023年EPS预测为0.40/0.56元（原预测为0.54/0.77元），新增2024年EPS预测为0.79元。

参考公司历史估值（25/50/75分位PE分别为85/94/102倍），我们认为2022年85倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价34元（原目标价43元），维持“买入”评级。