中信证券-长城汽车-601633-2021年业绩点评：不管风吹浪打，胜似闲庭信步-220330

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公司发布2021年年报，全年实现归母净利润67.3亿元，同比+25.4%，符合预期。

公司2021Q4可比口径毛利率为17.3%，环比持平，毛利率表现稳健。

展望2022年，长城进入销量和利润的验证阶段，强势车型持续发力，混动技术和WEY品牌车型储备箭在弦上。

维持长城汽车（A+H）“买入”评级。

▍可比口径21Q4毛利率环比持平，表现稳健。

长城汽车发布年报，2021年实现营业收入1364亿元，同比+32.0%，实现归母净利润67.3亿元，同比+25.4%；其中2021Q4实现营业收入456.1亿元，同比+11%；归母净利润17.8亿元，同比-33.8%。

扣除好猫赔偿及股权激励费用的可比口径扣非净利润为15.5亿元，同比-14.6%。

毛利端，公司全年毛利率为16.16%，同比-1.05pcts。

其中倒算21Q4毛利率为15.3%，环比-2.0pcts，主要原因是在报告期内依据规定将运输费用记入成本，如果加回运输费用影响，则可比口径毛利率为17.3%，在芯片依旧短缺的情况下环比基本持平，表现稳健。

2021Q4倒算的销售、管理、研发费用率分别为2.8%、3.6%、3.6%，环比分别-2.3pcts、-0.1pcts、+0.1pcts，其中销售费用率变化也主要因为会计口径影响，扣除后环比基本持平。

业绩符合预期。

▍21Q4车型销售矩阵优化，单车收入、可比口径单车毛利润上升。

2021年四季度销量中，高利润车型坦克300、WEY系列车型销量分别达到3.34、2.22万辆，占比分别为8.42%、5.59%，环比+1.09%、+0.64%。

受益于销售矩阵优化，21Q4单车营业收入为11.49万元（21Q3：10.86万元）。

毛利方面，21Q4单车毛利1.76万，加回运费口径变化的单车毛利润为1.99万元，环比21Q3的1.88万增加0.1万元左右。

单车净利0.45万元（21Q3：0.53万元），单车扣非扣汇兑后归母净利为0.39万（21Q3：0.44万），下降主要系因股权激励费用及欧拉好猫赔偿的一次性影响。

我们认为，21Q4的单车收入、单车毛利指标，已经开始反映高利润车型，如坦克300等放量后的利润带动作用。

我们认为2022年下半年行业缺芯的情况有望迎来缓解，供给缓解后长城利润有望获得释放。

▍坦克系列持续发力，混动DHT车型、欧拉车型箭在弦上。

根据我们在“坦克TANK”上跟踪的数据显示，目前坦克新车型500日均新增订单238台，累计订单量4.3万辆；坦克300累计未交付订单14.0万辆，在手订单充足。

纯电车方面，即将上市的芭蕾猫定位A级车，造型相比好猫“复古”感进一步升级，对女性用户的吸引力持续增加，预计Q2开启预售。

闪电猫定位与此前产品较为差异化，兼顾男性审美，且符合家庭需求，预计也将于Q2正式投产。

在混动车型方面，除了WEY的咖啡系列外，DHT系统或将搭载坦克系列车型，DHT整体销量有望在2022年达到20万辆左右。

2022年长城汽车将展现出“纯电”+“DHT混动”双轮驱动的态势。

▍风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；芯片影响供给能力；终端市场爆发价格战。

投资建议：我们预计芯片短缺将持续2022年，并在下半年开始逐渐好转。

考虑到供给端压制、疫情反复对短期需求的影响，和电池等原材料价格上涨的影响，下调公司2022/23年EPS预测至1.03/1.36元（原预测为：1.33/1.96元），新增2024年EPS预测为1.67元。

当前A股价格对应2022/23/24年26/20/16倍PE；港股价格对应2022/23/24年10/7/6倍PE。

我们看好坦克300等新产品对公司盈利能力的拉动，同时认为电动化、智能化转型加速将有助于公司估值提升。

考虑到利润增长和电动智能化的落地，给予长城汽车（H）2022年22倍PE，。