天风证券-2022年二季度债市展望：债市有机会，折腾免不了-220330

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展望后市行情，我们主要强调两点：一、宏观环境很复杂；二、关注市场交易重心切换。

2022年最确定的宏观前提是政府加杠杆，这就决定了总体还是一个震荡市，非牛非熊。

我们还是要合理评估经济与政策的组合，毕竟经济和政策是作用力和反作用力的组合。

稳增长诉求下，政策着力点较为关键。

宏观政策会如何？如何推进宏观加杠杆已达到稳增长保就业的政策目标是总体方向。

目前出台的政策似乎不足以达成既定目标，预计后续继续呈现“挤牙膏式”放松。

因此我们建议市场不对政策作否定性交易，而要关注后续政策进一步发力情况。

货币政策如何配合？央行还会不会降准降息？宽信用诉求下，市场需要合理充裕的流动性环境，因此降准仍可期待。

但降准落地对债市利好有限。

至于降息，我们认为基于国内经济滑出潜在增速下限的风险在上升，降息仍有其合理性。

对于外围约束，中美利差并不存在绝对的舒适区间，内外均衡还是以内为主，在市场因联储加息和美债利率上行而关注外围约束问题时，我们可以多个角度，从美元观察国内利率可能的动向。

回到当前，我们认为一季度债市交易重心是政策行为，关键看社融和PMI，二季度则需要考虑实体数据和政策的组合变化。

从历史观察，2012年以来二季度债市都不乏机会。

其中关键连接点是一季度数据。

4月如果公布一季度数据低于预期，市场可以交易降息，但是随后就需要进一步观察二季度内宽货币和宽信用的组合变化以及其他相关政策出台的可能性。

在一季度数据低于政策预期的逻辑前提下，预计后续政策还会采取诸多举措以进一步提振二季度经济，若如是，则二季度行情可能是先扬后抑。

我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，在可能存在一次降息的背景下，预计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。

对于短端，基于量宽是基准前提的假设，我们认为二季度资金面将保持基本稳定。

当然，还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免跌宕起伏。

风险提示：疫情超预期反复，财政发力不明显，地产失速下行。