光大证券-农夫山泉-9633.HK-2021年年报点评：茶饮料表现超预期，22年挑战加大-220330

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事件：2022年3月28日，农夫山泉发布2021年年报。

报告期内，公司实现营收/归母净利润296.96/71.62亿元，同比29.8%/35.7%。

公司业绩整体符合市场预期。

茶饮料表现超预期。

分产品看，2021年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入170.58/45.79/36.95/26.14/17.5亿元，同比增速分别为22.1%/48.3%/32.3%/32.2%/66.0%。

其中，21H2包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入81.39/23.97/16.91/13.9/9.04亿元，同比增速分别为18.6%/61.1%/25.8%/34.3%/50.4%。

包装水方面，中大规格/小规格包装水收入均取得了20%+增长。

公司于21年4月推出3元水[长白雪]，产品当前已获得了渠道和消费者的认可，公司将继续加大宣传推广。

茶饮料方面，收入表现超预期：受益于受众人群的进一步扩展。

切合当下饮料行业0糖潮流的无糖茶[东方树叶]产品力进一步被激活，此外21年公司进一步扩大了产品的铺设区域以及渠道，有助于推动[东方树叶]的增长；含糖茶[茶π]推出杯茶并进入便利店，亦有较好表现。

此外21年公司进一步扩充了新品，其他产品中的类水饮料（包括苏打水、气泡水）均有不错表现。

21H2公司毛利率为57.9%，同比-0.3pcts；销售费用率为25.3%，yoy+0.4pcts；管理费用率为7.5%，yoy+2pcts；财务费用率为0.2%，yoy-0.22pcts；其他费用率为0.57%，yoy-1.6pcts。

21H2实现归母净利31.49亿元，yoy+30.5%，净利润率为21.7%，yoy+0.4pcts，净利率进一步提升，显示出公司卓越的成本控制力。

2022年受疫情反复冲击，仍看好公司长期动能。

2022年疫情的反复对公司经营带来了一定挑战，特别是公司核心销售区域华东市场当前受疫情影响严重，销售不确定性增加。

此外，受到高油价影响，PET等原材料价格有较大幅度上涨，使得公司22年毛利率显著承压，或回落至2019年水平。

虽然2022年充满挑战，但我们看到公司在产品推广上更加积极，除了新升级的[打奶茶]外，还推出了含气茶[汽茶]等产品，我们持续看好公司的长期动能，并期待公司在饮料品类中亦能不断发挥势能。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司新品推广顺利，成本控制能力较强，我们上调农夫山泉2022-2023年归母净利润预测分别至77.64/95.92亿元（分别较前次+11.1%/+20.3%），引入2024年归母净利润预测为111.61亿元。

当前股价对应2022-2024年PE分别为48x/39x/33x。

公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力。

维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。