光大证券-新华保险-601336-2021年年报点评：新单企稳，NBV承压，投资端表现亮眼-220330

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件：2021年新华保险营业收入2224亿元，同比+7.7%；保险业务收入1635亿元，同比+2.5%；归母净利润149亿元，同比+4.6%；归母ROE14.2%，同比-1.3pct；新业务价值59.8亿元，同比-34.9%；内含价值2588亿元，较年初+7.6%；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct；净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；每股股息1.44元，同比+3.6%。

点评：人力下滑，新单企稳，人均产能提升。

2021年公司持续开展人力清虚，截至年末，代理人同比下滑35.8%至38.9万人（其中21H1/21H2分别脱落16.5/5.2万人），2021年公司个险渠道首年保费为185亿元，同比-12.3%，降幅较前三季度仅扩大0.1pct，其中长期险首年保费154亿元，同比-0.3%，降幅较前三季度缩窄1.3pct，实现边际改善。

得益于银保渠道的亮眼表现，2021年实现长期险首年保费252亿元，同比+9.5%（其中21Q4同比+378.0%），带动公司2021年长期险首年保费同比增长5.0%至410亿元（其中21Q4同比+92.9%），总新单同比小幅增长0.1%至466亿元（其中21Q4同比+54.1%），实现企稳。

同时，公司2021年月均人均综合产能（=月均首年保费/月均规模人力）为2725元，同比+4.1%，增速较21H1提升17.3pct。

NBVM下滑，NBV暂时承压。

预计主要受人力渠道改革影响，公司依赖代理人渠道销售的长期保障型产品首年保费占比下滑，而银保渠道产品Margin较低，2021年公司NBVM同比下滑6.8pct至12.9%，导致NBV同比下滑34.9%至59.8亿元，其中21H2同比-52.3%，暂时承压，预计后续随着代理人队伍的提质增量，NBVM与NBV有望实现双升。

投资端表现亮眼，总投资收益率同比+0.4pct。

2021年公司实现净投资收益率4.3%，同比-0.3pct，预计主要得益于投资资产买卖价差损益同比提升53.4%至180亿元，面对“资产荒”和“低利率”的投资环境，公司总投资收益率达5.9%，同比+0.4pct，表现领先同业。

21Q4归母净利润同比-6.1%，边际改善。

2021年公司实现归母净利润149亿元，同比+4.6%，其中21Q4同比-6.1%，降幅较21Q3边际改善45.1pct，预计主要得益于21Q4公司保费同比增长7.0%至269亿元以及投资收益（利润表口径）同比增长28.6%至85亿元，抵消会计估计变更（减少21Q4税前利润32.3亿元）与退保金增加（21Q4同比增长35.5%至46.7亿元）等因素对公司利润产生的部分负面影响。

盈利预测与评级：公司正积极推进代理人渠道转型升级，NBV暂时承压，随着代理人队伍质量的提升，预计未来高价值率产品销售将回升，叠加公司积极布局康养产业，产业协同有望带动公司利润增速实现修复。

考虑到公司21Q4净利润下滑、代理人仍有下滑空间以及国内外经济形势不确定性等因素，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测19.2%/19.9%至212/341亿元，新增2024年归母净利润预测392亿元。

目前A/H股价对应公司22年PEV为0.38/0.19，处于历史低位，维持A/H股“买入”评级。

风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。