华安证券-可靠股份-301009-成人失禁用品龙头，“ODM+自主品牌”双轮驱动-210730

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主要观点：全国成人失禁龙头，员工持股平台激励充分。

公司专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品和口罩。

公司采用“ODM+自主品牌”双轮驱动的发展模式：ODM业务领域，公司致力于精品制造和高端制造，与国内外诸多知名婴儿护理用品品牌商菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等建立长期稳定的合作模式；自主品牌业务领域，主打成人失禁用品，拥有成人失禁用品知名品牌“可靠”，产品覆盖高、中、低各个市场定位。

金利伟先生是公司创始人、董事长和实控人，唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司员工持股平台。

中国成人失禁用品市场潜力巨大，婴儿护理用品亚洲市场需求旺盛。

①我国成人失禁用品市场发展潜力巨大。

年龄超过65岁的老人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。

我国60岁以上人口总数约为2.54亿，占总人口18.1%，目前我国成人失禁用品市场渗透率仅为3%，远低于世界平均水平12%，远低于日本80%、北美60%、西欧58%，成人失禁用品市场发展潜力巨大。

②婴儿护理用品亚洲市场需求量旺盛。

据美国棉花公司预测，2018-2023年全球婴儿纸尿裤销量将增长23%，其中，亚洲市场销量增长最快，可达到45%；由于亚太地区拥有庞大的人口基数和较高生育率，2023年仍将成为世界最大的婴幼儿纸尿裤市场。

③宠物卫生用品国内市场处起步阶段，发展空间广阔。

ODM业务合作稳定，自主品牌线上销售逾七成。

2018-2020年公司前五大客户基本一致，占当年营收比重稳定在68%左右，除京东世纪为自主品牌业务外，其他均为公司ODM业务客户。

公司自2010年与菲律宾JSUNITRADE开启合作，目前JSUNITRADE已成为公司最大的客户，JS向公司采购的纸尿裤产品达到其采购总额50%。

2014年，公司与杜迪公司展开合作，是杜迪公司纸尿裤产品的独家供应商。

公司自主品牌业务以生产销售成人失禁用品为主，线上销售占比逾70%。

2012年，公司为发展互联网新型零售渠道，入驻天猫等电商平台；2014年起，公司逐步拓展电商渠道销售规模，2020年电商渠道年销售额达3.14亿元，自营电商店铺占线上销售比重约50%。

投资建议公司IPO募资7.88亿元，为中长期业务扩张奠定基础。

我们预计公司2021-2023年实现营业收入19.51亿元、24.45亿元、30.01亿元，同比增长19.3%、25.3%、22.7%，实现归母净利润2.09亿元、2.63亿元、3.28亿元，同比增长-2.2%、25.7%、24.6%，对应EPS0.77元、0.97元、1.21元，对应PE为38.8、30.86、24.75倍。

我们给予公司2021年40倍PE，目标价格30.8元，给予“增持（首次）”评级。

风险提示汇率波动风险、产品质量控制及产品安全问题风险；客户流失风险。