万和证券-金山办公-688111-业务结构逐步优化，成长持续性可期-220329

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　　投资要点
　　事件:2021年公司实现营业收入32.80亿元，同比增长45.07%;归母净利润10.41亿元,同比增长18.57%;扣非归母净利润8.40亿元,同比增长37.320%个人订阅业务持续快速增长，会员结构进一步优化。2021年公司国内个人订阅业务实现收入14.65亿元，同比增长44.20%。截至2021年末,WPSOffice及金山词霸各端MAD合计5.44亿，年度同比增长14.05%，季度环比增长4.41%，创疫情暴发以来近7个季度新高，其中WPs Office PC版MAD达2.19亿，年度同比增长15.87%，季度环比增长6.31%; wPSOffice移动版MAD达3.21亿，年度同比增长13.83%，季度环比增长3.22%;累计年度付费个人用户数达2537万，同比增长29.31%，其中超级会员人数超700万，占比超27%，整体付费率及ARPU值得以提高。我们认为，公司专注产品力以提升会员渗透率及使用粘性、推动付费用户从短期向长期转化的效果正将逐步兑现，从而支撑个人订阅业务实现健康的可持续增长。
　　机构订阅业务稳定增长，信创助力授权业务放量高增。在政企客户数字化、云化转型需求下，2021年公司国内机构订阅及服务业务实现收入4.46亿元，同比增长23.40%，随着数字办公平台的产品矩阵不断丰富与赋能效益逐步显现，其有望成为机构订阅业务增长的新动力。受益政策催化，信创市场空间显著扩大，政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，信创产品加速渗透，带动公司国内机构授权业务继续保持高速增长,2021年实现收入9.62亿元，同比增长107.10%,合同负债支撑业绩释放，股权激励再出绑定核心人才。2021年公司综合毛利率86.92%，同比下滑0.78个百分点;研发投入进一步加大，研发人员增长近五成，研发费用同比增长52.15%至10.82亿元，占营业收入32.98%;由于个人订阅业务快速放量，合同负债同比增长70.62%至14.21亿元，为2022年业绩形成保障。此外，公司发布2022年股票激励计划草案，拟授予100万股限制性股票，授予价格不低于45.86元/股，首次授予对象为核心管理人员、技术骨干共计127人，业绩考核目标经计算为2022-2024年营收年复合增速不低于15.33%.投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.65亿元、19.41亿元、26.27亿元，对应EPS分别为2.74元、4.21元、5.70元，对应PE分别为66倍、43倍、32倍。
　　风险提示:行业竞争加剧;付费转化率不及预期;信创推进放缓。