中信证券-碧桂园服务-6098.HK-2021年年报点评：从外延扩张到内生提效-220330

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从规模扩张到提质增效，看好产业龙头的长期发展前景。

我们认为，公司的扩张路径正逐步从并购外延扩张，到内生稳固发展。

公司的多赛道规模和运营服务体系，在业内处于领先位置。

2022年，公司社区增值服务有望继续快速发展，而大量并购项目的整合预期提升企业效率。

公司努力应对应收款问题，料整体风险可控。

▍公司业绩符合预期。

公司2021年实现营业收入288亿元，同比增长84.9%，实现股东应占利润40亿元，同比增长50.2%，实现核心净利润46亿元，同比增长58.7%。

公司收入大增的主要原因是并购和外拓推动的赛道，在管面积和服务品类增长。

公司盈利能力下降的主因，是城市服务等低毛利业务的扩张，和维修费用开支增加。

▍进入内生提效年，规模扩张即将展示成绩单。

2021年，公司累计投入资金近200亿元，并购嘉宝、天力等一大批颇具规模和实力的物业管理公司。

这不仅推动公司合约面积和在管面积分别达到14.4亿和7.7亿平米，也使得公司赛道扩展到商写、商管等多个新领域。

我们认为，无论从公司组织内部而言，或者以外部融资环境来说，2022年公司投后整合提效均相当有必要。

我们相信，公司2022年将完成既有并购项目的高层人员派驻，实现基础服务的管理系统，市拓和采购行为协同。

以此为基础，我们认为公司还有望探索增值服务体系在收并购企业的落地，同一区域不同品牌和团队的整合，以及不同分子公司之间的人才流动互通。

我们相信，假以时日，公司有望完成对2021年之前收并购项目的全面整合，有效控制应收款增长，提升盈利能力，从做大走向做强。

▍外拓能力继续明显提升，规模成长基础稳固。

2021年公司市场直拓合约面积8400万平米，同比增加16%。

业委会项目数量134个，同比增长198%。

尤其值得注意，公司市场外拓中一二线城市规模占比较高，故而公司第三方外拓的物业费单价由2020年2.31上升到2021年的2.37元/月/平方米。

同时，关联方交付继续保持稳定。

▍社区增值服务增长快于基础服务，显示深耕社区的巨大潜力。

物业管理公司的成长性，既包括科技和管理提效带来的基础服务成长，更包括了单位在管面积非物业费收入的持续稳定增长。

公司社区增值服务收入和毛利，分别较之公司整体收入和毛利增速高7.3和11.2个百分点。

其中，社区传媒服务和本地生活服务收入增长较快。

我们认为，公司社区服务的专业能力在持续积累，基于社区空间连接的新业务模型（例如区别于分众的社区传媒模型）正逐渐成形，社区增值服务目前仍有广阔多元的发展空间。

▍风险因素：公司2021年底应收款从年初52亿大幅增长到156亿元，尽管其中有并购等原因，但也显示出公司未来加大收缴工作任重道远。

当然，由于这部分应收款中大多数是针对小业主的应收，且公司已经充分计提，我们认为形成明显超预期坏账的可能性不大。

▍从规模扩张到提质增效，看好产业龙头的长期发展前景。

我们认为，公司的扩张路径正逐步从并购外延扩张，到内生稳固发展。

公司的多赛道规模和运营服务体系，在业内处于领先位置。

我们调整公司2022/2023/2024年EPS预测至1.72/2.41/3.18元/股（原2022-23年EPS预测为2.23/3.19元/股）。

市场环境已经发生了非常明显的变化，融资和并购扩展条件暂不具备，部分项目交付可能延迟，城市服务等业务发展受限，可能存在总部成本和费用的摊销，是我们下调公司业绩预测的主要原因。

我们给予公司2022年25倍PE，对应52.4港元目标价，维持“买入”的投资评级。