中信证券-微盟集团-2013.HK-2021年年报点评：业绩符合预期，公司预计2023年实现盈亏平衡-220330

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2021年，公司实现收入26.9亿元，经调整同比增长30.1%，其中，订阅解决方案实现收入11.9亿元，经调整同比增长65.5%。

大客化、生态化依然是公司未来发展的重点战略。

2021年智慧零售贡献收入4.3亿元（yoy+193.6%），SaaS收入占比达35.9%，预计2025年占比提升至50%。

同时，WOS的逐步落地和应用生态的成熟，有望持续提升客户付费，多轮驱动公司业绩增长。

我们看好公司作为私域领域头部服务商的增长潜力，维持“买入”评级。

▍业绩符合预期，战略研发投入增加导致亏损加大。

2021年，公司实现收入26.86亿元，经调整同比增长30.1%，其中，数字商业收入19.67亿元，经调整同比增长57.8%，数字媒介收入7.19亿元，同比下降12.1%；经调整毛利15.17亿元，毛利率达56.5%（yoy+5.5pcts），主要系高毛利业务占比提升，其中订阅解决方案/商家解决方案/数字媒介毛利分别为8.49/6.53/0.15亿元，毛利率分别为71.5%/83.8%/2.1%。

2021年销售/管理费用分别为17.15/8.11亿元，销售/管理费用率分别为63.8%/30.2%（yoy+17.2pcts/+17.0pcts），销售费用率上升主要系销售及营销员工成本增加和营销及推广开支增加所致，管理费用率上升主要系大量研发投资增加导致员工成本增加所致；研发开支为7.75亿元，研发人员超2300人。

2021年，公司战略性投入6.82亿元，经调整净亏损5.66亿元，主要系战略性增加研发投入及以前年度收购公司带来的亏损所致。

展望2022年，公司将聚焦降本增效，预计亏损将明显收窄，并将于2023年实现盈亏平衡。

▍大客化战略成效显著，智慧零售高速增长。

2021年，公司订阅解决方案实现收入11.88亿元，经调整同比增长65.5%，剔除海鼎并表影响后同比增长41%；商家解决方案收入7.79亿元，同比增长47.5%。

订阅解决方案中，2021年公司付费商户数达102,813家，同比增长5%；ARPU值达11,553元，同比增长57.7%，剔除海鼎并表影响后ARPU同比增长30%；客户流失率为23.3%（yoy-2.8pcts）。

从产品线看，2021年智慧零售贡献收入4.26亿元，同比高增193.6%，在订阅解决方案收入中占比达35.9%（yoy+14.7pcts）；付费商户数达6,126家，同比增加66.4%，其中品牌商户达1,003家，同比增加62.3%，大客平均订单价值为23.4万元。

智慧餐饮收入达5361.6万元，同比增长19.6%；付费商户数达8,406家，同比增长20.2%，单付费商户平均订单价值为1.7万元。

我们认为，公司大客化战略成效显著，智慧零售中大客收入占比明显提升，智慧零售业务在中国时尚零售/商业地产/连锁便利店百强中渗透分别达44%/40%/35%。

未来公司仍将以大客化作为核心战略之一，在服饰家居、美妆个护、数码小电、建材大电、食品快消、母婴童玩等六大行业持续渗透头部客户，同时与海鼎联合拓展商朝便利、购物百货两大创新行业，公司预计2023年大客收入占比将提升至50%（2021年约36%）。

▍TSO服务初见规模，WOS落地有望驱动长期增长。

2021年，公司共有TSO商户近500家（其中品牌商户超50家），GMV达20亿元，贡献商家解决方案收入约5000万元，环比增速超50%，TSO服务初见规模。

未来随公司行业经验的不断积累和客户的持续开拓，TSO服务有望持续贡献业绩增长。

WOS方面，新商业操作系统已于2022年3月正式上线公测，预计将于4月30日前完成所有客户迁移。

2021年，微盟云平台新增超50家优质生态合作伙伴，上线超400个云市场应用。

公司通过搭建WOS平台，为客户提供迭代快、集成强、可拓展、可自定义的去中心化商业基础设施，与第三方开发者共建应用生态，最大化满足客户的个性化SaaS应用需求。

在应用生态培育成熟后，公司有望通过抽佣/分成等方式实现货币化。

▍风险因素：官方开店工具竞争风险；大客户由SaaS订阅转向自研风险；线下SaaS产品推广不及预期；研发投入过大导致亏损超预期的风险；精准营销增长不及预期；并购投资整合不及预期。

▍投资建议：考虑到2022年及以后公司数字媒介业务（2021年收入占比27%，毛利润占比1%）的收缩，我们下调公司2022-2023年营收预测至30.2/36.5亿元（前预测值为30.8/38.1亿元），并引入2024年收入预测为43.7亿元。

考虑到2022年公司人员的优化、降本增效以及2023年的BreakEven指引，我们上调2022-2023年调整后净利润预测为-4.6/0.1亿元（前预测值为-5.0/-3.2亿元），并引入2024年调整后净利润预测为3.4亿元。

考虑到当前市场估值偏好的降低，以及可比公司估值情况，我们给予公司SaaS业务10xPS，精准营销10xPE估值，对应目标价为10.0港元，维持公司“买入”评级。