中信证券-猫眼娱乐-1896.HK-2021年业绩点评：深化内容制作布局，期待疫情改善供需修复-220330

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2021年，公司营收33.23亿元（YoY+143.4%），在线票务/娱乐内容服务均实现翻倍以上增长，实现归母净利润3.69亿元，同比扭亏。

2021年业绩大幅修复主要得益于国内疫情有效防控背景下电影市场回暖，全年影市票房472.6亿元，较2020年增幅达131.5%，恢复至2019年的73.5%。

展望2022年，1Q深圳、上海等地疫情反复再次冲击电影市场，目前全国半数影院处于停摆状态，票房大盘亦受拖累。

我们预计全年电影市场走势仍需密切关注疫情发展及防疫政策变化，短期内公司业绩预计存在一定压力，长期来看，电影市场受益疫情修复逻辑仍然清晰，公司从票务龙头向宣发、出品等上游环节拓展的空间仍然广阔，给予公司目标价10港币，维持“买入”评级。

▍业绩亮眼修复，全年收入同比+143%。

2021年公司实现营收33.23亿元（YoY+143.4%），其中在线娱乐票务/娱乐内容/广告及其他服务分别实现营收17.14/13.57/2.53亿元，同比+126.5%/+284.0%/-1.1%。

2021年公司毛利率55.4%（YoY+16.1pcts），毛利率提升主要系电影市场修复带来相关固定成本摊薄；销售费用/管理费用率20.2%/10.8%，同比-15.3/-15.1pcts，费用率大幅改善主要系疫情修复带来的营运效率改善以及票补退坡。

考虑到疫情对应电影行业制作及播映各环节产生的影响，公司2021年计提金融及非金融资产减值3.08亿元；2021年公司实现归母净利润3.69亿元（对应净利率11.1%），2020年同期净亏损6.46亿元。

▍2021年电影市场回暖驱动公司票务业务翻倍增长，娱乐内容业务表现突出。

1）票务业务方面，2021年，随着疫情防控表现优异，中国电影市场相较于2020年的低点实现大幅修复，全年实现票房472.6亿元，较2020年增幅达131.5%，恢复至2019年的73.5%。

猫眼作为国内电影票务龙头，占据国内电影在线票务超过60%的市场份额，2021年，公司在线娱乐票务业务实现收入17.14亿元（YoY+126.5%）。

2）娱乐内容业务方面，公司在电影宣发及投资开发方面加速布局，2021年实现营收13.57亿元（YoY++284.0%），增长亮眼。

2021年公司参与宣发的已上映国产影片总51部，覆盖2021年国产影片票房前10部中的9部。

此外，公司在电影出品方面进一步深化布局，主控的《扬名立万》累计票房达到9.26亿元。

根据公司财报，猫眼目前参与的未上映影片超过50部，推进中的自主开发项目超过20部，其中《平原上的火焰》、《三贵情史》、《天才游戏》等有望贡献高口碑与热度。

▍展望2022年，1Q部分地区疫情反复下电影市场表现不及预期，全年走向仍与疫情防控态势密切相关。

受1Q22深圳、上海等城市疫情管控影响，影市表现不及预期。

根据猫眼专业版数据，3月28日全国营业影院数5,595家，营业率仅46.55%，超过半数影院处于停运状态。

截至3月28日，2022年累计票房139.4亿元，而2019/2021年同期票房分别为183.3/179.4亿元，相较2019/2021年分别-23.9%/-22.3%。

截至目前，原定于清明档（4月2~5日）上映的《人生大事》、《最后的真相》、《你是我的春天》等多部国产影片均宣布撤档。

展望影市后续发展，由于观影场所的密闭性及群聚性特点，对于疫情防控政策较为敏感，我们预计全年走势仍需密切关注疫情发展及防疫政策变化。

▍风险因素：疫情持续时间及程度超出预期，电影产业链修复不达预期，广告投放修复不达预期，内容投资回报不及预期风险。

▍投资建议：考虑到电影市场短期仍将持续受到疫情防控的影响，恢复进度慢于预期，我们下调公司2022E~2023E营收预测至35.35/44.35亿元（前预测值38.75/44.63亿元），新增2024E营收预测49.40亿元。

综合考虑电影市场票房修复进程缓于预期、收入结构演变小幅拉低毛利率、票补减少带来的费用率改善及金融/非金融资产潜在减值压力，我们下调公司2022E~2023E净利润预测至3.97/5.93亿元（前预测值为7.63/9.22亿元），新增2024E净利润预测7.35亿元，公司当前股价对应2022E~2024E15x/10x/8xPE。

短期看公司业绩受到疫情波及压力不可避免，近期股价也出现较大程度回调，估值已处低位。

但长期来看，我们认为电影市场受益疫情修复逻辑仍然清晰，公司从票务龙头向宣发、出品等上游环节拓展的空间仍然广阔。

结合电影行业修复进程预期、公司所处的产业链生态位及电影行业可比公司估值水平，给予公司2023年18xPE，按12%折现率及当前汇率换算给予公司目标价10港币，维持“买入”评级。