中泰国际-建发国际集团-1908 HK-更新报告：销售规模再上台阶，综合实力扎实提升-220329

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21年业绩超预期，偿债指标维持稳健21年全年股东应占核心净利润（完成对永久债券的分派后）同比增43%至31.72亿元人民币（下同），较我们的预测高5.1%。

收入同比增25%至534.4亿元，其中毛利率由20年的17.2%下降至16.3%，主要部分城市限价政策所致，净融资成本与土增税同比下降对冲毛利率下降的影响，应占净利润率由20年的5.5%上升至6.7%。

公司建议全年股息1.2港元/每股，预计股息总额13.52亿人民币，股息分派率38%，维持高于行业平均水平。

2021年，公司实现了快速的资产负债表扩张，总资产同比增87.3%至3,435.2亿，总债务同比增56%至876.9亿元，其中股东（国企建发房产）借款同比增54%至376.4亿元，总权益同比增69.4%至632.6亿元，其中非控股权益同比增87.6%至364.5亿。

偿债指标维持健康，净负债率62.9%，现金对短债覆盖倍数3.9x；平均融资成本由18年的5.7%下降至4.7%，远低于行业平均。

以规模增长为基础，以实现房地产产业链综合服务能力为目标21年销售、买地齐头并进：1）21年合约销售同比增82%达1,649亿人民币，销售面积同比增87%达874万方，销售均价18,925元/平方米，回款率94%，销售权益回升至79%，权益销售金额1,301亿；2）21年新增权益货值1,933亿，权益可售面积1,181万，购地权益比74%；3）截止21年底，可售土储（不含已售未结）同比增长36%达2,906亿，其中64%位于1、2线城市。

21年以来公司着力架构优化、运营系统提升，公司的运营效率显著提升。

22年销售目标1650亿，与2021年基本一致；全年可售货值2300亿，海西/华东/东南分别贡献45%/34%/21%，供货重点在下半年。

另外，公司房地产产业链服务能力迅速提升：1）21年代建业务收入达4.38亿，同比增454%；2）21年通过收购合诚股份（603909.CH）24.51%的股份，初步完成了对工程管理业务的布局。

合诚股份前身为厦门路桥工程监理公司，为工程管理行业的优质企业，人才储备丰厚，目前公司为合诚股份单一大股东，持股24.51%的股权。

在20年实现销售规模大幅增长后，公司并未局限于扩规模，而是对内强化运营与产品研发，对外拓展产业链服务能力，整体竞争力扎实提升。

上调目标价至20.39港元，维持“买入”评级综合考虑：1）2022年销售下行将对公司的施工节奏产生负面影响；2）合诚并表的正面影响；3）调整核心利润率预测，我们将22年/23年收入下调9.7%/5.6%，将22年/23年应占核心净利润下调3.0%/2.7%，并引入24年预测。

根据21年末土地储备，我们将公司NAV上调至23.99港元，将目标价上调至20.39港元，对应15%的NAV折让。

目标价对应约6.0x的2022年PE、7.0%的202年股息率，对应现价有22.7%的升幅。

我们维持“买入”评级。

风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率剧烈波动。