浙商证券-方达控股-1521.HK-年报点评报告：一体化成型，看好22年协同加强-220329

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报告导读公司2021年中国区通过自建、美国区通过收购+自建的方式逐渐完成临床前一体化能力的建设及完善。

我们认为，2022年将成为公司一体化启航元年，中国区新药服务能力的增强有望提升各板块之间及公司与泰格医药之间的协同能力，我们预计公司2022年经调整净利润约3200万美元，对应2022年3月29日PE15。

投资要点业绩：中国区占比增加，盈利能力受到新业务影响2022年3月28日公司发布2021年年报，2021年实现收入1.84亿美元，YOY46.6%；毛利率36.2%，较去年提升3.2pct；经调整利润3220万，YOY58.6%，符合预期，经调整纯利率17.5%，较去年提升1.3pct。

在新业务板块持续扩张的影响下，净利率恢复至较高水平。

地区来看，2021年中国区收入2.82亿元（约5910万美元）,YOY55.9%，毛利率37.5%，在新业务（Acme并表、中心实验室及临床前板块）的影响下同比下降3.5pct。

美国区收入1.25亿美元，YOY42.5%，毛利率35.5%，同比提升6pct，主要由于疫情恢复及有效的成本控制。

我们认为随着临床前板块等新业务处于加大投入和产能爬坡阶段，公司2021-2022业务收入快速增长可期，盈利能力短期或受到一定压制。

板块拆分：中国区临床前板块逐渐打开，2022年值得关注公司五大业务板块，2021年实验室检测收入8261万美元，YOY33%；CMC2805万美元，YOY24%；临床前4709万美元，YOY72%（北美受Quintara并表带动）；BE1074万美元，YOY43%；化学1595万美元，YOY148%（受ACME并表带动）。

值得注意的是，公司中国区临床前板块实现明显突破，收入98.9万美元。

公司2022年1月已经获得“动物许可证”，并拥有可容纳包括非人类灵长类动物的房间及进行GLP和非GLP体内和体外毒理学、安全性和药物代谢研究的技术能力。

我们认为，随着公司临床前能力的逐渐完善，高板块有望成为公司未来增长及衔接各业务板块之间的重要纽带。

订单：在手订单高增长，中国区业务结构明显改善公司合约未来收益达2.42亿美元，YOY40.6%，高增长持续。

其中中国区新药订单大于65%，较2020年至少增加15pct。

我们认为业务结构的改善证明了公司中国区在临床前、CMC及化学板块能力逐渐成熟后，一体化效应的显现，也同时为未来中国的高增长奠定良好基础。

资本开支加速，一体化成型公司2021年资本开支明显加速，总投入5060万美元，约为2019+2020年总和的两倍。

我们发现，公司在2021年不断补足一体化能力，包括中国及北美通过收购及自建/扩建的形式几乎补充了所有临床前板块的技术平台及生产能力。

2022年，公司的一体化平台即将全面启航。

我们认为，2022年对于方达控股是临床前一体化元年，随着能力链条的完整补充，公司有望进一步打开天花板及与母公司协同能力。

盈利预测及估值我们预测，2022-2024年净利润3200万、5300万及7500万，2022年估值对应2022年3月29日收盘价，PE27倍。

若扣除股权激励、收购分摊及公允价值波动的影响，经调整净利润约为4500万、6400及8800万美金，同比增长57%，41%及37.5%，对应经调整PE分别为15、11、8倍。

我们认为公司已经进入一体化CXO服务平台业绩兑现期，技术能力、管理能力、产能配备已基本完成，未来具有较强业绩弹性。

参考CXO可比公司平均估值及公司中美双服务稀缺性，维持“买入”评级。

风险提示新增固定资产折旧、股权激励、新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。