东方证券-海螺水泥-600585-2021年报点评：逆境中经营稳健，加码延伸产业链-220329

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受制于行业景气度下滑，业绩略有承压。

21年实现营收1679.5亿，YoY-4.73%;归母净利润332.7亿元，YoY-5.38%。

其中，核心主业，产品销售（不含贸易）收入1116.5亿元，YoY+4.46%，毛利率同比下滑3.09pct。

公司业绩下滑与行业景气度下滑有关。

根据数字水泥网，21年水泥行业产量23.63亿吨，YoY-1.2%，行业利润同比下滑10%。

此外，21H2煤炭成本大幅上涨，叠加限电，导致盈利能力下滑。

水泥熟料业务盈利受煤炭价格影响下滑，骨料和商混业务继续大力发展。

水泥熟料自产品，吨价格/成本/毛利分别为360.6/203.3/157.3元，同比分别上涨35.5/32.4/3.1元，吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。

受行业影响，自产品销量在核心区域（东部/中部）略下滑，21年整体销量3.04亿吨，YoY-6.53%。

22年，公司计划销售水泥熟料（不含贸易）3.25亿吨。

21年骨料业务业绩创新高，实现收入18.2亿，YoY+77.50%；毛利率65.69%，YoY-2.64pct。

公司21年新增骨料产能750万吨至6580万吨，未来将继续增加骨料产能及利用率，预计22年将新增骨料产能4400万吨，计划增速可观。

在商品混凝土领域，公司也加大了拓展力度，21年新增产能1020万立方米，计划22年继续新增1050万立方米，将产业链同时往上下游拓展。

21年贸易业务实现营收365.7亿，YoY-10.95%。

22年，基建有望对冲地产下行带来的空缺，煤炭价格向上概率不大，我们认为传统业务将继续保持韧性。

积极布局光伏发电，进一步提升主业竞争力。

在双碳大背景下，公司也引领行业变革，21年完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站和3个储能电站，21年底实现光伏装机容量200MW，并计划在22年新增光伏装机量800MW。

一方面，光伏发电能降低燃料及动力费用，21年这部分成本占水泥熟料成本的55.4%。

另一方面，发改委等五部门于21年10月在《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》提出，到25年水泥行业达到标杆水平产能比例超30%。

作为行业龙头，公司有较强的能耗改造升级的需求。

公司22年计划资本性支出235亿，相较21年实际支出增长46.69%，主要应用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。

盈利预测与投资建议预测22-24年EPS6.42/6.57/6.44元（原22/23年预测值7.06/7.22元），盈利预测下修主要因为煤炭成本超预期上涨。

14年至今平均（调整后）PE8X，我们认可给予公司22年8XPE，对应目标价51.36元，维持“增持”评级。

风险提示：地产需求下行超预期，原材料成本大幅上升，海外业务拓展不及预期。