安信证券-微盟集团-2013.HK-订阅板块增势稳健，发力TSO全链路驱动增长-220329

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事件：微盟发布2021年报，2021收入同比+36.4%（经调整可比口径同比+30.1%）至26.9亿元。

整体数字商业收入同比+57.8%至19.7亿元（可比口径），占收比同比+12.9pcts至73.2%，数字媒介收入同比-12.1%至7.2亿元。

整体毛利率同比+3.3%至56.5%，主要得益于高利润率的数字商业板块占收比的提高。

全年调整后净亏损为5.7亿元，同比转亏，主要由于员工成本的增加及研发投入力度的加大，2021年研发开支总额达7.75亿元（VS2020年2.51亿元）。

SaaS大客战略进展顺利，ARPU接力成为板块增长主要动力：2021年订阅解决方案收入同比+65.5%（可比口径），剔除海鼎并表内生增速41%，其中智慧零售收入达4.3亿元，同比增长193.6%，占订阅解决方案收入比重35.9%。

智慧零售品牌商户达1,003家，品牌商户每用户平均订单收入为23.4万元。

目前微盟智慧零售在中国时尚零售百强/商业地产百强/连锁便利店百强中占比分别为44%/40%/35%。

全年订阅解决方案付商户数同比+4.9%至10.3万，得益于SaaS产品的提价升级、并表海鼎以及大客化的推进，全年订阅解决方案ARPU值同比+57.7%至11,553元（剔除海鼎并表内生增速30%），ARPU接力付费商户数成为驱动订阅解决方案收入增长的主要动力。

2022年公司将继续推进大客化，重点深耕服饰、家居、美妆个护、数码、建材、食品快消六大行业，并发力购物百货、商超便利两大创新行业。

广告毛收入表现较为低迷，发力TSO全链路驱动增长：2021年商家解决方案毛收入同比+12.1%至109.5亿元，我们计算得下半年毛收入同比-6.9%，主要受累于整体广告大盘的疲软表现。

未来除腾讯、头条之外，公司也将拓展小红书、快手等流量平台并探索海外布局。

全年商家解决方案收入同比+47.5%至7.8亿元，显著高于毛收入增速，主要得益于TSO及运营服务业务的发展，其中TSO贡献商家解决方案收入5,000万元，GMV达20亿元，目前TSO战略已覆盖金融、网服、教育、直营电商、本地生活、婚纱摄影、食品饮料、日化服饰等行业。

但同时低利润率的TSO及运营服务业务也对板块利润率带来一定拖累，全年商家解决方案板块毛利率同比-15.9%至83.8%。

投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP的12个月目标价至10.0港币。

包括:1)SaaS产品8.0港币/股，基于10x2022EP/S；2)精准营销服务2.0港币/股，基于10x2022EP/E。

鉴于宏观逆风、疫情反复扰动业务发展以及行业估值中枢下行，我们调低了估值倍数。

我们看好微盟立足发展潜力充足的私域业态，未来将进一步受益于商户数字化转型和私域流量运营需求的增长，公司作为微信生态内领先的第三方SaaS服务商，有望持续受惠于其不断拓展的商业生态。

我们预测微盟2022/2023年收入规模分别为31.5亿/38.3亿元，调整后归属股东净利润分别为-2.7亿元/1,544万元，伴随着订阅和商家解决方案的稳健增长以及降本增效举措的驱动，我们认为公司有望在2023年实现整体经调整净利润层面的盈亏平衡。

风险提示：反垄断影响超预期；SaaS付费商家数不及预期；经济增长放缓下广告主缩减预算。