华西证券-盛泰集团-605138-成衣代工龙头，22年复苏有望释放业绩弹性-220329

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投资要点:短期来看，受益疫情复苏22年公司有望迎来产能利用率改善，叠加21年原材料上涨带来的产品滞后提价、22年毛利率有望迎来改善。

据公告，22Q1公司归母净利为0.61-0.73亿元、同比增长42%-70%；中期来看，公司22年、23年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能2400吨（+13%）、及针织成衣产能920万件（+29%）；长期来看，公司老客户自身增长+采购份额提升均存成长空间，同时小客户成长潜力较大。

我们预计21/22/23年收入分别为50.37/63.77/72.69亿元，归母净利分别为3.01/4.15/5.00亿元，EPS分别为0.54/0.75/0.90元，2022年3月28日收盘价11.25元对应PE分别为21/15/12X，给予公司83亿元目标市值、对应目标价14.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：针织占比提升至45%，带动毛利率逐年提升盛泰集团成立于2007年，为面料、成衣一体化代工企业。

公司产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，2020年公司梭织面料/梭织成衣/针织面料/针织成衣产能分别为6400万米/2850万件/1.88亿吨/3143万件。

2017年以来公司加速针织面料和针织成衣扩产，针织品类占比从2017年的26%提升至2020年的45%，带动毛利率从2017年18.5%提升至20%，随着募投项目进一步扩产，针织品类占比将进一步提升。

行业分析：毛利率低于同业，主要受量产效率影响2020年盛泰集团收入规模达47亿元、仅低于申洲国际、晶苑国际，17-20年收入CAGR为1%，仅低于申洲国际、华茂股份，其中仅从针织品类来看盛泰集团增速最高，17-20年盛泰集团针织面料、针织成衣收入CAGR分别为33%、19%。

从毛利率来看，盛泰集团毛利率仅低于申洲国际和鲁泰A。

毛利率低于申洲国际主要由于：1）申洲面料以化纤为主，而公司原料以棉纱为主、原料价格更高；2）申洲产品标准化程度高、因此量产效率更高；而公司客户多为奢侈品客户、产品标准化程度低；3）除成衣外，申洲国际还生产毛利率更高的运动鞋鞋面。

鲁泰A毛利率更高主要得益于生产规模更大、并建有能源供应等配套设备带来的制造成本优势。

公司扣非净利率在2-5%间波动，我们分析公司净利率较低主要受毛利率、销售费用率和财务费用率影响。

其中销售费用率高于同行主要由于：1）工厂及业务较分散，产品运输距离较远，导致仓储运输费较高；2）公司美国、中国香港等薪酬水平较高的地区销售团队占比较高，导致职工薪酬金额较大。

此外，公司负债率一直处于较高的水平导致财务费用率较高。

公司优势：面料研发领先，客户优质、稳定公司的优势在于：1）客户优质、合作稳定，2）面料技术领先，3）国内工厂主要服务国内客户、服务质量高、产品交期短，国外工厂主要服务国外客户、成本关税优势明显。

风险提示汇兑风险；大客户流失风险；市场竞争风险；产品质量控制的风险；主要产品毛利率波动的风险；海外经营的相关风险；境外经营利润汇回境内的税收风险；疫情发展的不确定性；产能扩张不及预期；贸易摩擦风险；客户集中风险；系统性风险。