浙商证券-绿城中国-3900.HK-坚守品质标杆，融资优势+聚焦核心，高质量发展可期-220329

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投资要点21年业绩逆势增长，坚守高质量发展初心：公司21年实现营收1002亿元，同比+52.4%，实现归母净利润44.7亿元，同比+17.7%，实现核心净利润57.7亿元，同比+44.4%，是21年稀缺的业绩两位数增长的优质公司。

虽然受到限价影响，公司毛利率下滑5.5pct至18.1%，但我们认为，公司凭借优质的土储和品牌溢价能力，有望实现毛利率的趋稳改善。

聚焦核心+高质高效，销售实现逆势突破：公司21年自投项目合同销售金额2666亿元，同比+24.2%，销售均价28416元/㎡，同比+9.2%，在市场转冷下依然维持增长势头。

我们认为，公司在布局、产品和运营方面的竞争优势是实现销售逆势增长的主要原因，也是持续巩固行业地位的基础：1）坚持深耕核心城市：21年公司一二线销售金额占比80%，长三角、环渤海分别贡献66%和18%，区域优势不断巩固。

在当前行业从总量增长变为结构增长趋势下，公司深耕高能级城市和核心城市群，更能把握行业复苏和新市民释放的增量需求。

2）坚持打造业内品质标杆：公司精于打造中高端改善型产品，绿城品牌认可度行业领先，客户满意度连续十年全国领先。

品质是房企产品端的核心竞争力，也是结构增长时代下幸存房企二次分化的核心因素。

公司产品力领跑行业，有望再次巩固品牌与口碑，提升溢价与去化，实现正反馈循环。

3）运营管理提质增效：公司打磨标准化产品，在严守品质红线基础上全面提升运营效率，21年公司“拿地-开工-开盘-交付”三个周期能达到4.3-7.3-30.1个月，新增货值中21%能实现当年转化，同比+6pct。

运营效率的不断提升有利于公司灵活铺排供货节奏，及时抓住市场回暖风口，为当年销售规模提供坚实的基础。

多元拿地+城市深耕，土储质优量足支撑中长期发展：21年公司新增拿地1751万㎡，同比-14.2%，新增拿地金额1592亿元，同比+6.5%，权益比59%，较20年提升3pct。

公司非公开市场拿地经验丰富，20年非公开拿地货值1326亿，占当年总新增货值40%，多元增储能力助力公司有效管控拿地成本，保障项目利润空间，21年新增土储楼面均价9080元/㎡，同比有所上升但仍处于历史低位。

公司拿地亦坚持区域聚集、城市深耕战略，21年一二线城市新增货值占比78%。

截至21年公司总土储货值9488亿元，同比+18%，其中一二线占比74%，能够覆盖公司长期销售需求。

大股东背书，融资成本不断降低：中交集团战略性入股公司后，公司融资渠道全面铺开，平均融资成本21年下降至4.6%，处于行业和公司历史低位。

三道红线进一步改善，净负债率/剔预资产负债率/现金短债比分别为52%/71.1%/2.2，距离绿档仅一步之遥，有序优化财务结构。

我们认为，较低的融资成本是公司保持拿地强度和竞争一二线优质地块的前提，公司融资优势突出，有利于公司积极参与核心城市集中拍地，迎来规模的增长与利润的修复。

投资建议：公司坚持品质为先，土储聚焦高能级城市与核心城市群，融资优势突出，中期发展动能持续。

我们预测2022-2024年EPS分别为1.99、2.15和2.34元，给予公司2022年7倍PE估值，对应目标价17.20港元，首次覆盖给予“买入评级”。

（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.81人民币）风险提示：调控政策放松程度和速度不及预期、拿地不及预期、个别房企风险事件加剧行业恐慌情绪。