国海证券-泡泡玛特-9992.HK-公司2021年财报点评：7大IP收入过亿，海外业务与高端品类获突破-220329

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事件:1、公司公布2021年业绩，营收44.9亿元（YOY+78.7%）；经调整净利10.0亿元（YOY+69.6%），调整项目均为股份支付；归母净利8.54亿元（YOY+63.2%）。

2、公司2021年计划派付股息每股15.24分人民币，合计派发金额为2.14亿元（净利润的25%）。

投资要点：收入同比增长79%，线下同店有一定恢复，海外业务获突破：【线下】2021年零售店/机器营收16.7/4.7亿元（YOY+67.0%/+42.9%），营收占比为37.3%/10.5%，较上年略有下降，主要是因为疫情反复影响线下消费，以及线上门店（线上下单线下到店取）的推出；毛利率为61.9%/68.8%(YOY-0.1/-3.5pct)。

2021年于中国大陆新开零售店/机器106/510间，期末288/1861间(YOY+54%/+38%)，由于合约到期等原因关闭5间实体店；另于我国港澳台地区及海外（加拿大、韩国、英国、新加坡等国家地区）增设7家店铺（计划2022年开设40-50家），拥有机器人9间。

公司利用直营店铺、合资、跨境电商、海外批发等方式进入海外市场，建立全球影响力。

线下同店有一定恢复，整体零售店单店营收694万元（YOY+4.3%，以年内平均店铺数计算），2019/2021年单店营收841/666万元。

零售店主要位于一二线城市，2021年末一线/新一线/二线城市零售店113/84/98间，48%营收来自一线；机器相对下沉，一线/新一线/二线城市机器人553/594/723间，一线贡献31%营收。

【线上】2021年线上营收18.8亿元（YOY+97.4%），营收占比为41.8%（YOY+4.0pct），主要是疫情导致销售向线上集中。

其中（1）微信抽盒机小程序作为粉丝及公司私域流量聚集地表现持续亮眼，收入达8.98亿元（YOY+92.6%），占线上收入比例47.8%。

（2）电商天猫/京东收入5.9/1.4亿元（YOY+47.5%/+296%），京东旗舰店为2020年新增，基数较低，泡泡玛特连续三年位列天猫双十一大玩具类目第一。

（3）开拓多品类线上渠道，2021年首次参与抖音双十一活动，疫情导致PTS线下展会改为8月/9月两次线上展会，并实现2520/1600万元销售额，线上展会模式取得突破。

【其他】2021年批发及其他收入4.7亿元（YOY+102.8%），其中海外批发及其他收入1.37亿元（YOY+85.2%），占比31%，大陆地区收入3.3亿元（YOY+111.2%），其中南京金鹰贡献53.6%；展会收入2.3亿元，与上年基本持平。

此外获得IP授权费近3766万元（YOY+101.4%），与哈根达斯、好利来、Fresh、科颜氏等品牌深度合作。

7大IP收入过亿，MEGA珍藏高端线创造新增长品类：【自主产品强势】2021年自主产品营收39.8亿元（YOY+86.2%），营收占比88.6%（YOY+3.6pct）。

其中自有/独家/非独家IP产品营收分别为25.9/7.7/6.2亿元（YOY+164.0%/+8.2%/+39.6%）,营收占比57.6%/17.2%/13.8%（YOY+18.6/-11.1/-3.9pct）。

【IP均衡化】单IP收入贡献均低于16%，拥有7个IP年收入过亿（3个IP过5亿）。

其中（1）自有IP：老牌IPMolly为销售冠军，营收7.1亿元（YOY+97.6，收入占比15.7%），推出3个盲盒系列（2020年5个）以及9款Mega系列大娃；SKULLPANDA营收5.95亿元（YOY+1423.8%，收入占比13.3%），推出3个系列；Dimoo全年5个新系列，营收5.67亿元（YOY+79.8%）；Bunny营收1.67亿（YOY+175.6%）。

PDCIP价值逐渐释放，小甜豆营收1.62亿元（YOY+458.1%），新IP小野单系列收入5220万元，此外Bobo&Coco、Yuki等老IP以及Minoco、DONGDONG羊、Pinojelly等新IP表现不俗。

（2）独家IP：Monsters营收3.0亿元（YOY+48.6%），推出4个新盲盒系列。

Pucky营收1.8亿元，与上年3亿元营收大幅下降，主要是2021仅推出3个新盲盒系列为12+1常规系列，而2020年为5个常规系列。

（3）非独家IP：与顶级IP合作，推出迪士尼、漫威、哈利波特等产品，实现收入快速增长。

【产品提价+混合IP系列+Mega高端线】据我们统计，2021年公司推出107个盲盒新系列（2020年89个），其中头部7大IP的27个新系列中14个系列提价（从59元/个提价至69-99元/个不等），整体制作工艺趋向复杂，设计愈加精美。

2022年推出虎跃新春、POPCAR超级赛道等多IP混合系列，受到消费者广泛欢迎。

此外于2021年6月推出大娃Mega珍藏系列，2021年收入1.78亿元，共发售9款1000%SPACEMOLLY产品，吸引超过870万人次参与抽签，预计2022年将有更多IP推出Mega线产品，推品频次提升。

【头部IP地位稳固，新IP突破】根据潮玩族，2021年二手销售榜TOP30的IP中有12个IP是泡泡玛特独家/自有IP（其中TOP5中有4个/TOP10中有7个来自泡泡玛特），此12个IP在2021年潮玩族二手交易量合计占比为55.3%，在TOP30IP交易量中占比达71.2%。

其中内部PDC的IP小甜豆位列年度第9（2021年列14），新IPHirono小野仅以1个系列位列年度第18。

会员激增，复购提升：累计会员数由2020年末740万增长至2021末1958万（YOY+164.6%）；会员收入贡献比例提升至92.2%（2020年为88.8%），合计贡献41.4亿元收入，以2021年末会员数计算，单会员收入贡献211元（2020年为302元），主要是新进会员较多所致；会员复购率提升至56.5%（2020年为46%）。

除内刊《PLAYGROUND》的发行外，公司创立艺术推广机构innerflow并能亮相第九届ART021上海廿一当代艺术博览会，于近期正式发售收藏艺术品；21年7月公司与北大光华管理学院成立北大商业与艺术研究中心，旨在培养文化创意产业领军人才。

运营稳健，为2022年初春节备货存货大幅增加：【毛利】2021年毛利率61.4%（YOY-2.0pct）,主要由于产品工艺设计质量提高、原材料成本以及供应链人工成本上涨所致。

商品成本占收入比重32.2%，较上年上涨2.4个百分点，预计随着产品提价以及技艺成熟，有一定下降空间。

【设计授权相关费】2021年设计授权费1.05亿元；无形资产摊销0.52亿元，合计1.56亿元，占收入比重3.5%（YOY-0.5pct），费用率稳定，设计授权费与销售额相关且设置上限。

【净利】2021年经调整净利率为22.3%（YOY-1.2pct）。

销售/管理费用率为24.6%/12.4%(YOY-0.4/+1.3pct)。

（1）雇员开支6.7亿元，占收入比重14.9%（YOY+5.2pct），主要是员工增长（销售人员2436人，YOY+85.1%，设计行政人员1617人，YOY+103.9%）、薪资提升（销售人员平均薪酬11.8万，YOY+59.7%；行政设计人员平均薪酬23.6万，YOY+44%，薪酬计算含股权激励，全年股权激励1.5亿元）。

（2）2021年租赁相关费用（使用权资产折旧及短期可变租赁开支）3.1亿元，占收入6.9%（YOY-0.6pct），控制良好。

（3）广告行销开支/电商平台服务费率为3.5%/2.8%（YOY-0.2/0.5pct），线上渠道宣传推广效果良好。

【营运周转】为了应对门店自然增长以及2022年初春节的产品需求，存货自2020年末2.2亿增长至2021年末的7.9亿，存货周转天数由2020年78天提升至128天。

应收账款/应付账款周转天数自2020年9/40天提升至2021年末的10/40天，基本无变化。

盈利预测与投资评级：看好潮玩行业发展空间，看好泡泡玛特作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，基于全产业链与平台优势，以盲盒产品引发现象级流行，逐步塑造优质IP同时建立强黏性强社交的粉丝社区，多维度运营IP并变现。

预计公司2022-2023年归母净利润为14.3/19.7亿元，对应PE为24.8/18.0X，对应EPS为1.02/1.40元/股，维持“买入”评级。

风险提示：质量品控、售后服务不足、人力/租金/营销成本增加、供应链、竞争、人员流失、IP续约、单一IP依赖、相关人员违法及舆情、政策监管、估值中枢下移、诉讼、海外扩张、存货减值等风险。