国盛证券-海伦司-9869.HK-短期有所扰动，长期壁垒深厚-220329

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事件：海伦司发布全年业绩报告，公司2021年实现营业收入18.36元，同比增长124.4%；经调整净利润1.00亿元，同比增长32.3%。

其中2021H2实现收入9.68亿元，同比增长60.5%，经调整净利润1961万元，同比下滑79.2%；2021H1实现收入8.68亿元，同比+303.7%，经调整净利润8063万元。

(2020H1亏损为1853万元）。

疫情扰动下保持高速展店，下沉市场持续布局。

公司2021年累计新开门店452家，截至2021年底共布局门店782家。

公司持续探索下沉市场，其中2021年公司一线/二线/三线及以下分别净增加26/233/172家门店，占比分别为6.0%/54.1%/39.9%，截至2021年底公司一线、二线及三线以下城市门店数量分别为82/433/266家，门店数量占比分别为11.2%/54.9%/33.8%（同比-4.8/-2.0/+7.0pct）。

2022年截至3月25日，公司已净增门店72家，净增门店中三线及以下城市门店占比达到56.9%，下沉市场持续布局。

单店来看，疫情扰动老店韧性强，新店有所扰动，下沉市场盈利能力领先。

1）老店表现持续稳健，新店受到疫情扰动仍爬坡。

2018年/2019年/2020年/2021年开业酒馆于2021年单店日销分别为1.20/1.18/1.11/0.73万元，分别同比-1.6%/+20.4%/+11.0%/-。

同店来看，公司同店日均销售额由1.09万元同比+8.2%至1.18万元。

老店在疫情扰动下仍保持增长趋势，单店韧性强、用户粘性凸显。

新开门店集中于21年下半年开业（下半年净增门店占比达到72.2%），且下半年疫情反复下有所扰动，21年新开门店仍处于持续爬坡阶段。

2）分线级来看，一线城市大幅改善、下沉市场日销及盈利能力均领先。

一线/二线/三线城市21年之前开业的门店于2021年单店日销为1.02/1.18/1.22万元，分别同比+20.0%/+3.5%/+11.9%。

一线/二线/三线城市21年新开业的酒馆于2021年单店日销分别为1.19/0.62/0.80万元。

2021年一线/二线/三线城市门店经营利润率分别为0.01%（2020年-15.36%）、16.92%（2020年21.33%）、23.25%（2020年26.44%）。

伴随品牌势能提升，一线城市老店大幅改善且新门店点位更优下亦有不俗表现；二线城市中西安、武汉等下半年受到疫情扰动，整体表现受到扰动；三线及以下城市单店日销、盈利能力均领先。

产品结构变化下毛利率进一步上行，疫情扰动下盈利能力有所承压。

公司毛利率进一步上行，2021年毛利率达到68.6%，同比+1.8pct，毛利率提升主要系：①自有产品占比进一步提升，2021年公司自有酒饮在酒类收入中占比达到78.5%、同比+3.1pct。

②自有产品受到消费者喜爱，规模效应下采购成本有所降低，自有酒饮毛利率达到80.2%。

人工成本占比为31.7%，扣除股权激励费用后占比为26.7%、同比+4.8pct。

主要系①2020Q4起，自有员工全员社保开始缴纳；②疫情期间一线员工月工资普涨500元；③21年高速开店下人力提前储备。

使用权资产折旧及短期租赁成本占比有所下行，2021年占比为16.8%，同比-2.2pct。

综合来看，2021年公司经营利润率为16.6%，同比-2.0pct；全年经调整净利润率为5.5%，同比-3.8pct，疫情扰动下盈利能力有所承压。

产品/品牌/单店持续优化，股权激励绑定利益。

2021年公司产品上积极推新，上新产品16个，现有SKU达到50个以上；门店上不断推出东南亚风格之外版本尝试优化迭代；单店上通过人员精简等措施控制成本，当前单店平均员工已下降至9人左右，降低盈亏平衡点。

2022年公司修订首次公开发售后限制性股份单位计划，扩大范围并将奖励最高总数由4765万股增至5765万股，目前股权激励计划已经覆盖运营店长以上、职能部门主管以上的所有管理层，有助于公司绑定和吸引优质人才。

投资建议：回顾全年，疫情扰动下公司虽阶段性展店节奏及单店表现受到影响，公司面对疫情积极优化，韧性较强；长期来看，公司高性价比产品定位年轻群体、形成“大后台、小前端”的标准化体系，长期壁垒深厚。

我们预计2022/2023/2024年实现经调整净利润3.8/7.0/10.9亿元，当前股价对应22/23年PE37X/20X，维持“买入”评级，继续推荐。

风险提示：1）门店拓张不及预期。

2）原材料价格波动。

3）疫情反复。

4）行业竞争加剧。