国金证券-中国飞鹤-6186.HK-结构变动拉低毛利，22年将主动出击-220329

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3月28日公司公布2021年年报，2021实现营业收入227.76亿元，同比增长22.5%；归母净利润68.71亿元，同比-7.6%。

21H2实现收入112.33亿元，同比+13.6%；归母净利润31.31亿元，同比-33.2%。

点评：压力下依旧保持良好增势。

分产品来看：超高端系列占比57%，同比+17%，其中星飞帆占比45%，同比+12%；高端系列占比33%，同比+37%；普通系列占比5%；四段产品占比8%，同比+63%；有机系列同比+51%；成人粉同比+29%。

公司持续加强渠道和品牌建设，2021年共举办100多万场研讨会，其中线下研讨会超99.8万场。

全年市占率达到18.6%（同比+3.3pct），四段奶粉市占率达到17.3%。

公司在一二线继续保持高速增长，继北京之后公司在广东地区的市占率也达到第一，在上海和广东地区的增速分别达到75%和40%以上。

结构变动拉低整体毛利率。

2021公司毛利率下滑2.2pct至70.3%，21H2毛利率下滑6.7pct至67.2%；婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现毛利率72.4%/28.4%/51.0%,同比-1.7/-10.1/+3.4pct。

毛利率下滑主要系1）原生态、儿童粉的毛利率较低，拉低整体水平；2）大单品星飞帆价盘出现波动。

费用端，2021销售/管理/财务费率分别同比+1.24/-0.94/-0.14pct，21H2销售/管理/财务费率分别同比-0.8/-1.05/-0.11pct。

由于公司2020年收购原生态牧业取得17.29亿元议价购买收益，导致2020年基数较高，2021年净利率下滑9.6pct至30.4%，21H2净利率下滑19.3pct至28.0%；若不考虑该项收益，公司税前利润实际增长21.2%。

新鲜战略+新品推广，22年将主动出击。

22年公司将执行新鲜战略，上半年主动控制渠道库存，提高产品新鲜度；同时积极推广新品卓睿提升整体价盘；产品内码也将与今年上市。

多管齐下有望控制市场窜货，重新塑造产品价盘体系。

投资建议我们预计公司22-24年归母净利润分别为75.64/107.29/127.03亿元，22-23年盈利预测分别下调17%/3%，主要是考虑到22年上半年公司将主动清理库存，可能会短暂影响销售收入。

对应EPS分别为0.85/1.21/1.43元；对应PE分别为9/6/5倍，维持“买入”评级。

风险提示新品推广不及预期/行业竞争加剧/食品安全风险。