中信证券-小鹏汽车~W-9868.HK-2021年业绩点评：业绩符合预期，期待城市NGP落地-220329

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小鹏汽车发布21Q4业绩，营收环比+50%，由于产品矩阵中P7占比下降，21Q4毛利率环比-2.4pcts，业绩符合预期。

短期来看，我们认为无需对涨价后订单波动过度担忧，当前公司订单充足，P7、P5产销有继续爬升空间。

长期来看，公司坚持智能化初心，新车型有望提高竞争力和盈利水平。

均维持“买入”评级。

▍财务：由于P7销量占比下降，21Q4毛利率环比-2.4pcts，符合预期。

2021Q4小鹏实现营收85.56亿元，同比+200%，环比+50%，单车收入20.5万元，（2021Q3：21.3万元）；综合毛利率12.0%，同比增长4.57pcts，环比-2.4pcts；其中造车业务毛利10.9%，环比-2.7pcts，主要系因车型矩阵中P7占比下降所致。

2021Q4销售管理费用率环比减少3.3pcts，达到23.6%，研发费用率摊薄环比减少5.1pcts至17.0%。

21Q4公司Gaap和Non-Gaap净利润分别为-12.87/-11.98亿元（21Q3：-15.95/-14.92亿元）环比收窄，Non-Gaap单车净亏损收窄到-2.9万（21Q3：-5.8万），主要系因单车费用摊薄，和小鹏汇天股权增值带来的非经营性影响。

我们认为3月21日公司开启价格调整的效果，有望在Q2末开始反馈在报表层面，预计22H1公司毛利率企稳，到22H2毛利率有望在提价+G9上市的带动下获得提升。

▍短期来看，3月涨价后，我们认为需求将在1-2个月左右回归正常，无需过度担忧短期订单波动。

2022年前三个月，经历了2次新能源车集中涨价，其中第一次是1月，各家车企涨价幅度较小，主要用来覆盖补贴退坡的影响；第二次涨价集中在3月，涨价幅度主要覆盖电池成本上涨。

2022年1月7日小鹏第一次宣布涨价后，经历了“抢装”需求带来的订单涌入，1月10日正式涨价后，订单回落，反映了需求的前置。

但是经过1-2个月的消化，到了2月底至3月上旬，小鹏的重新回到了21年12月旺季的订单水平。

因此我们认为，2022年3月公司第二次涨价，对需求的影响情况将与1月相似，即对3月的订单有积极的贡献，4月的需求一部分会被预支，但是如果拉长来看，一方面燃油车用车成本上升，另一方面EV市场和小鹏所面对的竞品全线涨价，因此我们认为在1-2个月的吸收消化后，4月底-5月公司的订单将回到较为正常的节奏中，市场无需为短期的订单波动过度担忧。

公司预计2022年P7月销峰值将突破1万辆，P5车型供应链稳定的情况下也将爬升到接近P7的月销水平。

▍中长期：坚持智能化初心，新平台车型更具竞争力和盈利能力，中长期毛利率目标25%。

智能化方面，公司在2021年业绩交流会上表示，XPilot3.5的城市NGP功能正在快速迭代，22Q2将完成技术开发；当前测试结果每百公里的人工接管次数大幅下降，当前城市NGP落地的技术难点基本扫除，公司计划完成高精地图审批后将分批逐步OTA城市NGP功能。

新车型方面，第四款车G9将在Q2展现更多的内饰、配置情况，计划于22Q3正式交付。

作为公司全新旗舰SUV，G9将搭载全新的Xpilot4智能辅助系统，在P5的XPilot3.5的基础上升级算力，实现更好的城市辅助驾驶能力。

此外业绩交流会上公司表示，2023年将有2款新车型，分别来自2个新的平台；新平台将在产品力和盈利能力方面获得升级，中长期毛利率目标达到25%。

风险因素：芯片、电池等供给不足；车型涨价带来需求持续不及预期；消费者软件付费意愿低于预期；自动驾驶能力提升和功能落地不及预期；新车型销量不及预期；市场无风险利率上行引发高估值股票估值下修▍投资建议：我们维持公司2022年销量预测为20万辆，维持2025年60万量的销量预测。

特斯拉当前对应2022年11倍PS；考虑到市场风格，给予公司2022年6倍PS，对应美股（XPEV）50美元目标价，港股（09868.HK）196港元目标价。

公司目前在本土化研发、行驶数据、算法积累等方面都有身位的领先，我们认为公司有望率先拿到高级别自动驾驶的入场券。

美股、港股均维持“买入”评级。