东方证券-双汇发展-000895-21年报点评：拐点已至、成本红利年享利润弹性，估值低水平、推荐布局-220329

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事件：公司发布21年报，全年营收666.8亿元(-9.7%)、归母净利48.7亿元（-22.2%）；其中Q4营收157.2亿元（-13.3%）、归母净利14.1亿元（+7.3%），利端同比改善明显、经营拐点呈现。

肉制品吨利初步受益，22成本红利年利润空间加大。

公司肉制品业务21年收入273.5亿（-2.7%）,肉制品外销量155.8万吨（-1.8%）、吨价同比基本持平，单吨经营利润同比约增加3%；单看21Q4，肉制品吨均经营利润突破4000元，同比增幅25%+，成本下行对吨价的提振效应已初步呈现。

展望22年，伴随猪价继续低位（按市场一致预期，约在22Q3迎来价格反弹、全年平均价格明显低于21年），公司肉制品业务有望享受成本红利、利润空间充裕。

屠宰因冻品减值承压，库存已在春节前基本清理完毕，22年屠宰鲜销放量+冻肉有益补充将塑造业绩弹性。

公司屠宰业务21年收入390.7亿(-19.0%)，其中屠宰生猪1112万头（+56.8），连同冻肉进口、形成鲜冻肉外销量163.3万吨（+18.2%），但吨均售价下降约30%，21年屠宰业务经营利润仅0.9亿（-94.1%），主因全年计提大额冻品减值。

目前公司冻品库存已基本消化（Q4拨回约3亿减值），22年将轻装上阵，一方面把握低猪价扩大屠宰市占率，另一方面依托前低后高的猪价行情，形成部分国产冻肉、择机抛售增厚利润。

公司业绩拐点已至，22年双业务利润均有望明显增长，结合当前较低估值水平，重点推荐关注、建议低位布局。

1)肉制品业务上，公司新品持续推广、餐饮事业部及调理制品发展迅速；全年终端网点净增10万家、渠道基础进一步夯实；营销创新活跃、品牌优势强化，22年销量、收入均有望稳步提升，且伴随成本下行、利润增长，将加大市场投入、开启经营正循环。

2）屠宰业务上，鉴于相似猪价行情，22年屠宰利润规模有望对标18年，迎来量利齐升局面。

3）冻肉转卖方面，公司目前基本已无负担，未来料将采取更审慎策略，在高成本期支持纯屠宰利润与肉制品原料把控，形成对传统业务的有益补充。

由于猪价超预期下跌对产品吨价有一定抑制，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.81/2.02/2.23元(调整前对22、23年的EPS预期为1.84/2.13元)，使用可比公司估值，给予22年19倍PE，对应22年目标价34.39元，维持“买入评级”。

风险提示肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰扩张不及预期风险。