中信证券-信用债专题：金融次级债资质观察与投资展望-220329

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宽信用环境下流动性难收紧，增量资金后劲持续，考虑到今年理财子公司扩容进度会较快且有信托公司非标转型助力，需求较强的情况仍在持续，另一方面，过剩产能超额溢价短期难再现，传统领域地产、城投债务压力大且相互拖累，大放异彩的国股大行银行二级资本债仍然拥挤，结构性"资产荒"今年持续上演。

机构继续下沉以牺牲流动性转而追逐次级债溢价，在此场景下保险和券商次级债映入眼帘，我们将站在两者相较银行次级债的优势和风险维度，构建利差体系，并对这类券种投资策略进行展望。

▍不妨关注保险和券商次级债。

近年来信用债市场各类可选品种利差迅速收窄，各类型高资质信用债对同期限国开债利差均处于历史低位。

由于高资质主体的次级债较普通债有一定性价比优势，叠加普通债利差较薄因素，市场转而追求次级债溢价。

2020年我国首例银行二级资本债减记事件后，银行二级资本债利差发生分化，高资质二级资本债利差持续收窄，至2021年末虽有所反弹，但仍处于历史低位。

在此背景下，保险和券商次级债吸引市场目光，发行规模和市场流动性均有所提升。

▍警惕低流动性和不赎回风险。

与银行次级债相比，保险和券商次级债流动性显著不足。

2021年全年，存续保险次级债全年换手率为59.34%，券商次级债为7.94%，低于银行次级债换手率。

到期压力方面，2022年保险次级债到期共计75.00亿元；券商次级债到期共计1869.5亿元，到期压力较大。

部分保险次级债发行人偿付能力不足，按照2021年中报数据，存量保险次级债且披露相关数据发行人中，3家发行人核心偿付能力充足率低于100%，5家发行人综合偿付能力充足率低于150%，接近监管规定要求的下限。

截至2021年末，保险和券商次级债不赎回债券数量分别为10和8只。

回顾公募保险次级债在不赎回前后的收益率水平，收益率跳升幅度大于票面利率，不赎回事件对于次级债长期利空。

▍差异化分层与利差体系构建。

目前保险和券商次级债估值收益率并无单独的收益率曲线，需构建保险和券商次级债的利差体系。

我们掐头去尾，剔除年限不均或者不符主流需求样本，得到利差样本库，并分别构建了信用利差、条款利差和超额利差曲线。

2021年保险次级债信用利差保持上行，且人身险公司利差高于财产险公司。

在央行降息背景下，预计保险次级债信用利差将进一步增厚。

2021年，券商普通次级债信用利差波动较小，永续债利差底已现，预计未来券商次级债或将呈现上行趋势。

条款利差方面，不同等级次级债之间利差均保持相对稳定水平。

保险次级债方面，AAA和AA+利差保持在60至70bps，AA+与AA利差维持在90-100bps，AA与AA-及以下利差维持在20bps左右。

券商次级债方面，AAA与AA+利差维持在45bps，AA+与AA间利差维持在60至70bps水平。

截至21年末，AAA、AA+、AA和AA及以下保险次级债的超额利差分别为85、112、172和150bps，性价比较银行次级债高；AAA、AA+和AA券商次级债超额利差分别为42、65和82bps。

总体上，券商次级债超额利差低于保险次级债，但仍高于银行次级债。

▍策略展望：再进一步亦或守株待兔。

当前保险和券商次级债拥有性价比较高、流动性保护充足、市场热度暂不及国有行和股份行次级债的优势。

在银行次级债超额收益缩减的背景下，对于风险偏好较高的机构，可进行品种下沉，适当配置中高等级的保险和券商次级债，以获取超额收益。

对于风险偏好较低的机构，当前可获得超额收益的机会较少，可继续等待市场风险事件释放完毕后，利用市场错杀机会入场获得超额收益，或是可利用券商次级债发行初始时机快速买入售出可获得一定的超额收益。

对于风险偏好较低的机构，可利用该策略获得稳定的收益。

▍风险因素：货币政策变化超预期；市场信用事件冲击导致保险和券商次级债资质下降，市场流动性减弱或利差走阔；监管机构对保险和证券公司资本偿付能力充足率和净资本要求提高，导致发行主体不行使赎回权。