中信证券-海伦司-9869.HK-2021年年报点评：老店稳增、新店爬坡，强运营蓄力疫后修复-220329

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核心观点公司2021年收入18.4亿元/同比+124.4%，经调整净利润1.0亿元/+32.3%，符合预期。

2021年下半年全国多地疫情反复扰动经营，影响新店养店，但老店稳健，活动增加背景下毛利率仍维持稳定、好于预期。

公司蓄力强化粉丝粘性，疫情收敛后经营有望快速修复，中长期扩张具备支撑，维持“买入”评级。

▍收入业绩符合预期，开店计划如期完成。

公司2021年收入18.4亿元（同比+124.4%），经调整净利润1.0亿元（+32.3%），符合预期。

其中21H2收入9.7亿元（+60.5%），经调净利2000万元（-79.2%），经调净利率2.0%（-13.6ppts）。

2021年海伦司净开431家至782家，全年开店达成招股书400+目标。

2022年初至3月25日净开72家至854家，据官网当前pipeline121家。

预计2022年公司将在质量为先的前提下保持较快展店速度，并以竞争格局/门店UE都较好、单店投资少、盈亏平衡期短的下沉市场为主，加强对选址和节奏的把控。

截至2022/3/25，一线/二线/三线及以下门店数占比分别10%/54%/36%。

▍老店稳健、新店爬坡，一线UE改善。

下半年疫情波动影响下，2021年全年店均日销额下滑至9200元（vs21H1为1.19万元/FY20为1.09万元）。

拆分看，主要受部分新店选址、疫情扰动新店养店节奏影响，新开店较多情况下短期拉低整体店均日销。

在此背景下，21Q1-Q3新开门店中大部分都实现盈亏平衡，且这些门店的盈亏平衡期仅一个多月，好于2020年平均3个月的水平。

而无论从店均还是同店看，2021年以前开业的老店在疫情下仍然稳健增长，其中2021年同店日销同比+8.2%，2018/2019/2020年开业门店在2021年的店均日销分别1.20/1.18/1.11万元（vs2020年分别为1.22/0.98/1.00万元），验证消费客群建立后的高度粘性和门店的持续成长性。

另一方面，一线/二线/三线老店店均日销分别1.02/1.18/1.22万元（vs2020年分别为0.85/1.14/1.09万元），2021年开业新店分别1.19/0.62/0.80万元，一线新老店店均日销均显著提升且新店店效高于老店，带动一线经营利润大幅改善。

▍下半年活动增加，但毛利率稳定、好于预期。

2021年海伦司整体毛利率68.6%（+1.8ppts），21H2为68.5%（+1.2ppts）、环比持平（-0.2ppts）。

下半年赠饮活动增加，酒水毛利率有所下滑，其中自有酒水占酒水收入74.6%、环比微降（-1.6ppts），自有酒水/第三方酒水21H2毛利率分别为78.7%/44.6%，环比分别下滑3.1/9.1ppts。

但下半年推出烧烤等合作形态小吃，带动小吃及其他毛利率大幅提升，整体毛利率维持稳定，好于预期。

21H2活动增加，主因：1）下半年集中开店，而新店有开业赠饮活动，新店活动因素对毛利率影响或持续存在、但影响较为可控；2）21H2局部地区存在一定竞争，促销力度有所放大，但疫情对竞对影响明显更大，赛道竞争自2022年以来显著趋缓。

▍租金占比下降，人员精简后人工费用率有望优化。

2021年海伦司经营利润率16.6%（-2.0ppts），21H2经营利润率为21.4%（-5.0ppts），分城市等级来看，全年一线/二线/三线及以下分别0.01%/16.9%/23.3%（+15.4/-4.4/-3.2pcts）。

2021年调整后员工费用率为26.7%（+4.8ppts），疫情冲击收入端对员工费用率影响较大。

但21Q4以来公司进行精细化运营调整，店均员工数由2021年10月的13人下降至当前的9人，并根据客流情况灵活排版调配，大幅节约人工成本，降低门店保本点。

另一方面，得益于品牌力提升带来的高议价能力，以及下沉门店占比提升，2021年公司租金费用率进一步下降至12.0%（-0.9ppts）。

▍风险因素：新店经营效率不达预期；食品安全问题；部分地区疫情反复致影响经营风险。

▍投资建议：蓄力强化粉丝粘性，疫情收敛后经营有望快速修复。

Q1疫情较为严重，部分门店暂停营业，短期经营受到冲击。

根据此前经验，疫情好转后公司门店可快速恢复营业、客流也迅速恢复甚至超过停业前水平，消费弹性好于其他餐饮业态。

当前公司也积极通过各类线上线下联动营销让居家消费者也可参与海伦司活动，保持粉丝粘性，蓄力疫后复苏。

2022Q1以来公司推出较多新小吃，新的装修风格门店已落地武汉，强化门店对年轻群体的吸引力。

公司也正在针对下沉市场进行轻资产模式摸索，有望进一步打开门店空间和优化投资回报率。

我们认为海伦司运营优势突出、品牌力优秀、单店模型稳健，对公司中长期空间保持乐观。

疫情影响下公司开店以质量为先，预计开店节奏较招股书预期相对放缓，我们调整公司2022/2023年开店数量预测至400家/550家（原预测650家/850家），调整2022/2023年店均日销增速预测至+0/+5%（原预测+7%/+0），调整2022-23年经调整净利润预测至3.7/7.5亿元（原预测5.4/9.3亿元），增加2024年经调净利润预测11.6亿元，现价对应2022-24年经调PE37/19/12x。

参考可比公司估值水平，结合海伦司所处快速成长阶段，给予公司。