中信证券-达利食品-3799.HK-2021年年报点评：2021H2业绩承压，核心品牌优化显现-220329

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2021H2考虑到基数恢复&疫情扰动，公司销售端环比降速，同时受到原材料成本上涨影响净利润下滑，其中美焙辰&豆本豆&乐虎三大品牌收入仍然延续双位数增长。

2021年三大品牌产品&渠道&品牌多维度持续优化，后续有望延续较快增长，2022年公司整体有望实现中高单位数收入增长。

▍2021年收入/净利润同比+6.4%/-3.2%。

2021年公司实现收入222.94亿元、同比增长6.4%，净利润37.25亿元、同比下降3.2%。

其中2021H2实现收入110.07亿元、同比增长1.9%，净利润17.12亿元、同比下降13.2%。

▍短期销售仍有压力，而核心品牌持续双位数增长。

受到基数效应以及疫情扰动，2021H2公司收入增速环比放缓，但重点品牌表现不俗、均实现双位数增长。

家庭消费，2021年实现收入36.35亿元、同增22.7%（2021H2同增16.2%）。

其中，①美焙辰2021年实现收入13.9亿元、同增33.5%（2021H2同增21.6%），2021年美焙辰品牌公司主动控制拓店、持续推动单店提升（2021年单店+16%），同时丰富中保产品布局，强化渠道扩张产品组合。

②豆本豆2021年实现收入22.45亿元、同增16.8%（2021H2同增12.9%），2021年公司持续推进豆奶消费者普及教育和产品研发，目前已经形成豆奶系列&酸奶系列两大产品矩阵。

休闲食品，2021年实现收入99.43亿元、同降2.7%（2021H2同降5.4%）。

2021年休闲食品业务成本压力较为明显，公司积极推进部分低毛利产品的价格调整，在对冲两部分成本压力的同时也对短期销售增长形成一定影响。

即饮饮料，2021年实现收入65.96亿元、同增6.8%（2021H2同增1.8%）。

其中乐虎2021年实现收入32.22亿元、同增16.3%（2021H2同增18.1%），2021年公司重点进行渠道利润分配和团队架构优化，提升经销商&渠道商的积极性，成效逐步显现。

和其正2021年实现收入16.68亿元、同降2.3%（2021H2同降7.7%）。

▍原材料成本上涨导致短期盈利承压。

2021年公司毛利率同比下降2.7PCTs，其中2021H1同降3.8PCTs，主要系原材料成本上涨以及产品结构变化所致。

其中，①家庭消费业务毛利率同比下降3.9PCTs，主要系原材料成本上涨以及低毛利的美焙辰占比提升所致；②休闲食品毛利率同比下降3.5PCTs，主要系原材料成本上涨所致；③即饮饮料毛利率同比微降0.1PCT，公司通过规模化以及产品组合优化抵消成本压力。

2021年销售费用率同比提升0.5PCT，主要系家庭消费板块销售人员增加导致的人工成本提升；管理费用率同比下降0.1PCT，相对稳定。

综合导致2021年公司净利率同比下降1.7PCTs至16.7%。

▍2022：三大品牌望持续双位数增长，关注原材料价格趋势。

美焙辰&豆本豆&乐虎作为公司重要成长品牌，2021年进行了产品、渠道、品牌等方面的优化提升，2022年三大品牌有望持续兑现双位数增长，同时其他品牌继续优化，我们预计2022年公司收入望实现中高单位数增长。

盈利方面，公司业务多元，原材料相对分散，同时公司锁价时间较短，2021年已部分体现原材料成本压力。

若原材料价格不再持续上涨，公司成本压力相对可控，同时费用投放预计保持稳健。

考虑到经营优化以及部分产品提价，我们判断2022年公司净利润增速略高于收入。

▍风险因素：消费景气度下行，疫情控制不及预期，原材料价格上行。

▍投资建议：维持2022/2023年EPS预测至0.29/0.31元，新增2024年EPS预测0.33元。

考虑到可比公司估值，给予公司2022年15倍PE，维持目标价5港元，维持“增持”评级。