国盛证券-固定收益点评：同业存单利率上升的真假原因-220329

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近期同业存单利率上升明显，1年期AAA同业存单利率从2月初2.4%左右的低点上升至目前的2.6%附近。

对存单利率的上升，存在较多种解释，信贷需求增加、配置资金不足以及供给压力上升都被认为是存单利率上升的原因，那么哪些原因是真原因，哪些是假原因呢，我们将进行分析，并基于此对未来存单利率走势给出预判。

经验数据显示，信贷需求并非驱动存单利率变化的原因。

部分观点认为信贷需求的增加驱动了近期存单利率的上升。

然而事实上，以往存单利率变化节奏与信贷投放情况并不一致，经验数据不支持此论断。

例如2020年10-11月存单利率持续攀升的过程中，信贷同比增量实际上是下降的。

而去年12月信贷收缩时，同业存单利率却反而有所回升。

今年1月信贷放量存单利率却显著下降。

因而，经验数据来显示同业存单利率和信贷投放并无明显相关关系。

另一方面，目前信贷需求并不强，信贷投放依然偏弱。

相对于同业存单，票据利率是能够更为有效的反映信贷投放情况的短端利率指标。

虽然近一周利率有所攀升，但主要是由于季末资金价格季节性收紧。

今年票据利率绝对水平依然低于往年，季节性上升幅度与往年相当。

显示信贷需求依然疲弱。

在疫情冲击压力之下，短期信贷依然承压。

真实原因一：春节之后央行操作相对审慎，存单供给压力不减。

春节前央行连续降准降息形成了非常宽松的流动性环境。

而春节后央行资金投放节奏回落。

春节后，央行累计公开市场净回笼资金9100亿元，相较于去年同期多回笼4800亿元。

3月份以来央行累计净回笼6200亿元，较去年同期多回笼近6000亿元。

央行在春节后操作审慎，意味着市场资金供给减少，部分中小行就需要加大存单发行量来弥补资金缺口，导致存单供给量上升。

春节以来同业存单累计净融资9452亿元，和去年同期基本持平。

央行操作审慎，以及存单供给继续释放，一定程度上推升了存单利率。

真实原因二：央行降息预期阶段性落空，以及外部利率上升，降低了存单利率下行预期和动力。

1月份央行降息之后，市场对央行继续降息预期攀升，因而存单利率大幅度低于1年期MLF利率。

1月下旬1年期AAA存单利率下降至2.4%的低位，低于1年期MLF利率45bps左右。

而春节后MLF降息预期并未兑现，2月和3月央行都未调降MLF利率。

虽然这并不意味着降息窗口关闭，但毕竟降息并未兑现，降息预期也随之有所降温。

另外，美联储加息预期显著攀升，导致外部利率大幅上升，目前中美10年国债利差已经收至历史低位，3年期国债利差已经倒挂，市场担忧外部利率上升对国内货币宽松形成约束。

而这也约束了存单利率下行的空间。

真实原因三：而从机构行为来看，赎回压力下高流动性资产被售卖也是存单利率上升的原因。

从二级市场现券交易数据来看，3月以来银行理财和非货币基金减持存单规模明显增加。

2月银行理财增持同业存单866亿元，但3月却减持136亿元，特别是3月7日以来，日均减持规模在近40亿元。

而非货币基金同样在2月增持251亿元同业存单，在3月减持267亿元。

理财和非货币基金减持同业存单，推测主要是因为近期资本市场下跌导致这些产品净值回撤甚至破净，产生了相应的赎回压力。

赎回压力之下，高流动性的同业存单先被卖出，进而导致存单利率上行。

存单利率不存在继续上升基础，如若央行降息，下行空间将再度打开。

虽然近期央行相对审慎的操作、部分资管产品赎回压力上升等因素导致存单利率上升。

但考虑到疲弱的基本面，央行不具备收紧货币的基础，流动性将继续保持充裕。

而理财等资管产品数据压力主要原因股市下跌和长端债券调整，而同业存单只是因为具备较好的流动性才被减持，这意味着这种减持不具备可持续性。

因而在短期冲击退出之后，同业存单收益稳定的特点将凸显，特别是对能够摊余成本法计价的现金管理类产品来说。

因而目前存单利率不具备继续上升基础。

而当前经济压力之下，央行降息窗口并未关闭。

虽然外部利率攀升，中美利差接近历史低位，但我们货币政策以内为主，同时汇率并未出现明显贬值压力，因而经济压力之下央行依然存在降息可能。

如若央行再度降息，存单利率下行空间将打开风险提示：疫情发展超预期，货币政策超预期。