兴业证券-九毛九-9922.HK-克制守业+积极创业，经营效率维持亮眼-220329

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投资要点逆势扩张，太二收入同比+68%。

尽管餐饮业受疫情影响严重，但公司逆势扩张，全年营收41.8亿元，yoy+54%。

分品牌看，太二营收32.92亿元，yoy+67.8%，收入占比增至78.8%，主要由于年内门店数增长50%；九毛九品牌调整继续，全年净关15家门店，但受益于经营天数的增加，全年收入同比+6.3%至7.6亿元，收入占比18%。

从结构看，餐厅经营/外卖业务收入占比达84.3%/14.9%，随着线下门店开业，期内外卖占比有所下降。

FY21太二门店经营利润率达21.8%。

FY21太二/九毛九/其他品牌门店经营利润率达21.8%/12.9%/-5.7%。

21H2疫情波动之下，九毛九品牌企稳，门店经营利润率回升至18%，太二门店经营利润率达20.3%，维持了行业领先的盈利能力。

整体看，公司全年费用控制稳定，加上太二利润率较高，公司2021年经营利润率达18%，净利润率达8.9%。

此外，随着公司供应链优化，公司21H2毛利升至了63.6%的高位。

门店扩张：九毛九品牌门店达83家，同比下滑15.3%；太二门店达350家，期内新开店122家，关闭5家，门店数同比+50.2%。

此外，年内怂火锅新开7家店至年底的9家门店、新品牌赖美丽门店达2家。

同店销售：九毛九品牌同店销售同比+24.5%，太二同比+5.7%。

从同店平均看，九毛九/太二年内单个同店门店收入达949万/1253万。

ASP：各品牌人均基本稳定。

翻座率：九毛九品牌翻台率同比+0.2次/天至1.9次/天；太二2021翻台率较2020的3.8次/天下降至3.4次/天（21H1为3.7次/天）。

我们的观点：看好公司克制守业+积极创业，但短期的疫情波动或影响22H1业绩。

疫情之下，太二经营效率仍亮眼，九毛九品牌亦有所企稳，推动公司保持了行业领先的门店经营利润率，实属不易。

我们认为公司主要看点仍在太二，看好管理层稳中求进的开店策略。

此外，怂火锅模型初步成型，尽管仍处磨合期，但已从0到1的阶段突破，预计FY22可进一步拓店。

公司亦试水烤鱼赛道并计划丰富太二用餐场景，维持较强的创新和执行能力。

考虑到疫情波动，预计公司FY22-FY24EPS为0.35/0.58/0.78元，调整目标价至21港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：1、食品安全；2、成本显著上升；3、竞争加剧；4、同店表现不及预期；5、新品牌拓展不及预期。