东吴证券-探路者-300005-户外主业恢复，期待“芯”业务放量-220328

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投资要点户外用品龙头股权变更完成，拟切入芯片赛道。

公司成立于1999年，为国内户外用品行业龙头，产品涵盖户外服装、鞋品和装备，位列国内户外行业市占率第一，于2009年A股上市。

2019年开始股权变更，原实控人、创始人盛发强和王静夫妇分别于2019.12/2021.1/2021.9月向通域基金（通域众合一致行动人）/通域众合/百益钎顺（表决权委托给通域众合）转让7.8%/5.85%/5%股份，至此通域基金&通域众合持有公司18.65%表决权，新实控人李明具备丰富半导体领域研究及履职背景，并于2021年9月启动北京芯能收购计划、拟进入芯片领域。

多元化业务剥离完成，重新回归户外主业。

1）2009-2015年（6年收入CAGR53.28%）：收入高增，布局多元化。

公司于2009年上市后保持高速成长，2013年通过投资收购Asiatravel和绿野网等公司、设立体育产业并购基金开启多元化布局，形成户外+旅游+体育三大主业。

2）2015-2018年（3年收入CAGR-19.43%）：增长受阻，剥离亏损业务。

2014年后户外用品行业增速放缓、竞争激烈，户外业务下滑明显，旅游&体育业务持续亏损或收入贡献较小，2017年公司开始剥离亏损业务，重心回归户外主业。

3）2019年：盈利能力提升、业绩大幅回升。

聚焦主业效果显现，毛利率提升明显、资产减值风险大幅降低，盈利能力回升，收入下滑24.12%、归母净利润大增162.16%。

4）2020年：疫情冲击，业绩下滑。

因疫情冲击，公司计提大额资产减值损失，收入/归母净利润分别下滑39.64%/343.11%。

5）2021年：行业复苏，业绩恢复。

随疫情缓解，公司毛利率提升&减值损失下降推动业绩恢复，2021年Q1-Q3营收+41.70%/较2019年-33.28%、归母净利润+116.29%/较2019年-70.22%。

2021年户外业务有所恢复。

公司户外主业旗下品牌包括探路者、DiscoveryExpedition、Toreadkids（童装品牌）和TOREAD.X，2021年H1探路者/DE/kids/Toread.X营收分别同比增33.29%/56.51%/54.31%/无可比数据、较2019年分别-33.02%/-13.13%/+24.1%/无可比数据，占比分别为79.2%/12.5%/7.0%/1.3%，童装品牌较2019年取得高速增长，其他品牌尚未恢复到疫情前水平。

公司采用线上线下全渠道运营，2021年H1线上/线下/其他渠道营收分别同+20.95%/+59.57%/-9.01%，占比分别为29.0%/63.6%/7.4%。

截止2021年H1，线下渠道直营/加盟（含联营）门店分别为205/742家、较上期末分别净开店+7/-59家，收入增长主要来自店效增长贡献。

收购北京芯能，步入芯片领域，提供全新业绩增长极。

公司于2021.9启动收购北京芯能60%股权事项，2022.2已完成工商变更登记及相关交割手续，收购进展顺利。

当前背景下，国际芯片产能受限、下游需求旺盛叠加地缘政治因素，国家激励政策众多，为国产替代企业提供较好机遇。

北京芯能主要产品MiniLED作为新一代LED技术前景可期，随MiniLED成本下降、实现量产，将逐步成为LED产业主流，公司预计2024年MiniLED全球市场规模达23.2亿美元/CAGR147.88%。

北京芯能作为国内首家同时拥有直显+背光MiniLED主动式显示驱动芯片产品的公司，有望受益于政策、行业成长利好为探路者提供新业绩增长极。

北京芯能2020年收入/归母净利润分别为209.32/-1356.62万元、2021年Q1-Q3为200.38/-995.49万元，承诺2022年主营收入不低于7030万元，2023、2024年扣非息税前净利润分别不低于8597万、1.72亿元。

盈利预测与投资评级：户外业务恢复，公司预告2021全年实现归母净利润0.50-0.62亿元，如收购顺利、拓展芯片业务有望提供未来新的业绩增长驱动力。

我们预计2021-2023年归母净利分别同增120.5%/34.3%/94.4%、EPS为0.06/0.09/0.17元/股、对应PE118.5X/88.2X/45.4X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。

风险提示：疫情反复影响消费、芯片业务收购及发展不及预期。