中信证券-中国财险-2328.HK-2021年年报点评：预计车险将较长周期量价齐升-220329

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凭借定价、渠道和理赔能力优势，预计公司车险将较长周期量价齐升。

非车险仍处于低渗透率高增长阶段，成本和应收管控将带来盈利能力改善。

公司估值仍然处于低位，投资者可以分享估值修复和中长期12%左右的ROE回报。

未来一年目标价12港元，维持“买入”评级。

▍受到巨灾影响，公司承保利润低于预期；但车险主业表现优异。

公司2021年全年实现归母净利润224亿元，同比增长7.2%，业绩增长主要靠投资收益驱动，公司全年实现总投资收益262亿元，同比增长12.8%。

公司承保利润为15亿元，同比下降63.6%；综合成本率99.6%，同比上升0.7个百分点，其中赔付率为73.7%，同比上升7.5个百分点，费用率为25.9%，同比下降6.8个百分点。

赔付的大幅上升主要受巨灾影响，根据公司管理层在2021年业绩会上的表述，2021年的巨灾是过去10年最高水平，巨灾导致的净损失为83亿元。

即便如此，2021年公司车险的综合成本率为97.3%，领先主要竞争对手（平安产险为98.9%，太保产险为98.7%）。

▍车险：凭借定价、渠道和理赔能力优势，预计公司车险将较长周期量价齐升。

短期来看，公司的车险业务已经恢复增长。

2022年1-2月公司实现车险保费收入416亿元，同比增长14.6%（同期行业增速为12%），来自于汽车投保量和车均保费的同时增长。

长期来看，预计中国汽车保有量仍将持续个位数增长，同时车险是强规模效应的业务，竞争点在于定价、渠道和理赔，公司的盈利优势不断巩固，具体看：定价：基于中国最大的车险数据库，公司从车、从人、从用途等定价模型市场领先。

车险定价的核心在于数据，公司拥有全国最大的车险用户群体并且市占率仍在提升。

2021年公司家用车承保数量达到7296万辆，同比增长11.6%，市场份额提升1.4个百分点，其中新能源车辆为292.6万辆，同比增长88.2%。

公司在新能源车上的定价优势也开始展现，根据公司管理层在2021年业绩会上的表述，2022年一季度新能源车综合成本率为97%左右，明显好于行业。

渠道：借助车险综合改革机遇，公司扩大了渠道优势和客户粘性。

车险综合改革减少了渠道费用，进而也压缩了中小公司和第三方渠道的费用空间。

公司通过发展直销直控渠道和客户线上化，显著提升了渠道优势和客户续保率。

从公司整体的保费收入来看，直销渠道同比增长15%，占比达到29%，同比提升2.8个百分点，是增长最快的渠道。

公司的车险续保率为73.1%，同比提升2.1个百分点，其中家自车续保率为75.9%，同比提升2.8个百分点。

理赔：凭借规模优势，公司整合分散的汽车后市场资源，带来理赔服务和理赔减损优势。

理赔服务需要相对重资本和重人力的投入，公司庞大的客户群体有助于摊薄理赔服务网络的固定成本；公司继续强化车险理赔管控，凭借送修资源，通过集中采购降低成本，并且公司在维保工时费和零配件都有一定的议价能力，以此来管控理赔成本。

▍非车险：仍处于低渗透率高增长阶段，成本和应收管控将带来盈利能力改善。

公司非车险2021年实现保费收入1943亿元，同比增长16%，综合成本率为103.4%。

分险种来看，意健险保费收入807亿元，同比增长21.9%，综合成本率为102.6%；农险保费收入428亿元，同比增长18.4%，综合成本率为101.6%；责任险保费收入331亿元，同比增长16.4%，综合成本率为107.4%；企财险保费收入159亿元，同比增长6.4%，综合成本率为130%；信用保证险保费收入28亿元，同比下降46.2%，综合成本率为66.7%；货运险保费收入48亿元，同比增长26.5%，综合成本率为91.2%；其他险种（家财、工程、船舶、特种等）保费收入141亿元，同比增长10.9%，综合成本率为108.8%。

非车业务的整体亏损主要原因是2021年的巨灾，其次随着部分中小险企加大非车领域的竞争，公司意健险、企财险、责任险等险种的费用率也出现了一定程度的上升（+4.2/+2.9/+4.4pcts）。

中国非车险业务渗透率仍然很低，处于高速发展周期，公司凭借良好的政企关系和规模优势，有望分享增长红利。

公司表示会加强对农险和社保大病保险的保费催收力度，通过投资收益来对冲亏损。

预计随着巨灾的改善和公司对非车险费用和理赔的管控，非车险整体盈利情况有望得到改善。

▍风险因素：自然灾害损失超预期、股市大幅下跌带来投资损失、非车险竞争加剧。

▍投资建议：我们预计公司车险将进入较长周期量价齐升阶段，维持公司“买入”评级，未来一年目标价12港元。

我们预计公司2022年全年保费有望实现13%左右的增速，并且如果没有极端自然灾害的发生，公司的承保利润也将显著改善，预计全年承保利润率为1.5%。

在投资收益率维持相对保守假设下，我们预计公司未来三年ROE在12%左右，足以支撑1倍PB估值。

参考公司2021年年报数据，我们调整公司2022E/2023EEPS预测至1.15/1.30元人民币（前值1.16/1.36元），并引入2024年EPS预测1.45元人民币。

我们给予公司2022年1xPB估值，对应目标价为12港元，维持“买入”评级。