中信证券-雅迪控股-1585.HK-2021年年报点评：高速换挡，兑现可期-220329

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公司2021年实现营收269.83亿元，同比+39.3%；归母净利润13.69亿元，同比+43.0%；实现销量1386万辆，同比+28.3%。

公司作为产品矩阵全、渠道完善、研发投入及产业链整合优势强的龙头企业，已进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”新阶段，看好其产品结构向上和产业链溢价提升的高确定性，维持公司2022/2023年EPS预测0.58/0.77元，重申“买入”评级及20.4港币目标价。

▍2021年业绩同比增43%，下半年盈利质量已开始优化。

2021年，公司实现营收269.8亿元，同比+39.3%；归母净利润13.7亿元，同比+43.0%。

其中，2021年下半年实现营收146.0亿元，同比+23.5%；实现归母净利润7.8亿元，同比+38.7%。

公司营收和归母净利润增长主要系市场份额提升、产品结构优化和改善。

2021年，公司毛利率15.2%，同比-0.7pct；净利率5.1%，同比+0.2pct。

其中，2021年下半年毛利率15.5%，环比+0.5pct；净利率5.3%，环比+0.6pct，盈利质量提升趋势已开始显露。

公司2021年销售/管理/研发/财务费率依次为4.8%/3.0%/3.1%/0.1%，期间费用率11.0%，同比-0.1pct，基本保持稳定。

▍产品结构向上，销量与ASP双增。

2021年公司实现销量1386万辆，同比+28.3%，市场占有率约28.5%。

年内公司积极优化产品结构，主动控制2B市场销量，2021年下半年2B业务销量占比下降至4.7%（上半年为11.4%）；此外2021全年冠系列2C端销量占比31%，自主车型2C端销量占比71%，石墨烯及锂电车车型总销量占比47%，中高端产品表现亮眼。

对应公司2021年ASP提升至1945元/辆，同比+8.5%。

其中，2021年下半年ASP达1992元/辆，单车毛利308元/辆，单车净利107元/辆。

目前行业“价格战”已不再是竞争的唯一手段，开始进入依托产品性能及差异化带动盈利能力提升的新阶段，预计公司将通过行业领先的设计水平和研发能力，推动产品结构上移和单车价格提升，助力实现销量与ASP的同步提升。

▍领先进入新阶段，估值业绩有望双击。

2021年公司经销门店达4.2万家，其中专卖店2.8万家，渠道效率依然超群。

除渠道升级扩张外，公司还推出双倍质保产品，针对消费者需求痛点全面提升电池容量、电池寿命、充放次数，获取更大溢价空间。

公司已基本实现“产品宣传-渠道扩张升级-产品升级”，凭借优质产品和对渠道把控坐稳行业地位；上下游把控能力不断增强，2021年现金周转天数为-165.44天，处于领先水平。

而2021年12月收购南都电源旗下两轮车电池相关子公司，也标志着公司进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”的发展新阶段，有望引领电动两轮车主机厂获得产业链更大溢价空间。

我们认为，产品升级和渠道管理是实现产品结构优化、“利增”的基础，依托较高市场份额，公司由“量增”转向“利增”的趋势正在验证，2022年是公司着重提升盈利能力的元年，新逻辑得到兑现后，公司估值、业绩有望双击。

▍风险因素：“新国标”执行不及预期；原材料成本持续冲高；新产品销量不达预期；新兴市场开拓不及预期。

▍投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有广阔的渠道布局、优秀的运营能力、庞大的研发投入以及产业链向上整合优势，新车型的不断推出将推动公司销量及盈利能力不断改善。

伴随各省市“新国标”执行期日益临近、消费推迟兑现，预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间，公司作为龙头企业料将首先受益，维持公司2022/2023年EPS预测0.58/0.77元，当前对应PE16/12倍。

考虑公司业绩增长确定性强，给予2022年30倍PE，对应20.4港币目标价。

重申“买入”评级。