中信证券-中国太保-601601-2021年年报点评：期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业-220329

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寿险核心指标增长乏力，减少派息低于预期。

重塑保险价值链，太保集团正在做难而正确的事情。

期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业。

股价显著低估，维持A、H股“增持”评级。

▍寿险核心指标增长乏力，减少派息低于预期。

太保集团2021年归母净利润268亿元，同比增长9.2%；集团营运利润353.5亿元，同比增长13.5%；其中寿险营运利润为282.7亿元，同比增长9.2%。

寿险仍然是公司营运利润主要来源，受到转型影响，增长动能在放缓。

2021年新业务价值为134亿元，同比下降24.8%；剩余边际为2482.7亿元，同比下降0.8%。

考虑到偿二代二期工程潜在影响，基于审慎原则和长期投入需要，公司减少了派息金额，每股派息1.0元/股，派息比例为36%。

▍寿险面临艰巨挑战，但公司文化和质量正在改变。

从面临的挑战看，2021年公司月均人力同比下降29.9%，13个月和25个月保单继续率分别同比下降5.4和6.4个百分点，重疾险为代表的高利润产品萎缩导致新业务价值率仅为23.5%，同比下降15.4个百分点。

太保寿险原来队伍基础较差，区域以县域市场和城郊为基础，转型高质量队伍面临的挑战更为艰巨，预计短期内仍继续将面临队伍萎缩压力。

在董事会和集团领导的支持下，太保寿险坚定转型，改变队伍短期行为、坚持长期导向。

队伍人均首年保费同比提高42.3%，MDRT水平的核心人力同比增长170%。

公司2022年以来，坚持不炒作开门红、不停售产品、不做短期激励，重视核心人力和产能提升，做好活动管理。

我们看到了太保寿险文化的改变，期待公司能保持耐力，久久为功，直到成功。

▍重塑保险价值链，太保集团正在做难而正确的事情。

从领先同业的经验看，友邦的高素质队伍和直付医疗网络成效显著，泰康保险和医养体系闭环建设进入收获期。

太保集团虽然是国有企业，大健康养老布局取得重要进展。

养老社区方面，太保家园在全国9个地区落地10个项目，总床位1.2万张，仅次于泰康；在医疗方面，公司携手优质医疗资源，打造互联网医疗平台，发布首个健康服务品牌"太医管家"，目前已有400人线下专职医疗团队；公司还设立大健康产业投资基金，投向检验检测、医疗器械、数字医疗、医疗服务等重点领域。

这背后有赖于公司最近两年治理机制改善、管理团队团结协作、激励机制和人才队伍建设、以客户为中心的文化塑造等多方面的进步。

▍期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业。

围绕客户需求，公司正在重塑保险价值链，但还处于从0到1的阶段；我们相信公司在做难而正确的事，未来5-10年将有重要收获。

从资本市场角度看，目前公司估值处于低位，但市场对公司股价缺乏信心，担心公司转型效果缓慢，对公司能否转型成功缺乏信心。

我们认为，开放和共享是目前打破行业内卷的关键法宝，太保等头部险企拥有庞大的长期保险资金投资优势，通过股权或股票投资，可以更大力度地撬动成熟的流量和服务资源，赋能保险主业。

比如银保渠道方面，友邦通过投资中邮人寿正在撬动邮储庞大零售客户资源，平安通过控股平安银行正在发展私人银行和新银保业务；比如流量方面，人保健康通过和蚂蚁合作，取得了显著成果。

▍风险因素：疫情加剧导致保单销售低迷、股市大幅下跌、利率中长期下行。

▍投资建议：做难而正确的事情，公司文化和质量正在改变，维持A/H股“增持”评级。

公司2022年以来，坚持不炒作开门红、不停售产品、不做短期激励，重视核心人力和产能提升，做好活动管理。

我们看到了太保寿险文化的改变，期待公司能保持耐力，持续推动寿险队伍升级、完善大健康大养老生态建设；同时考虑当下严峻挑战，期待公司更加开放和共享，加大权益投资协同主业。

根据公司年报，我们调整公司2022E/2023EBPS预测至26.2/29.0元人民币（前值预测26.9/29.5元人民币），引入2024年BPS预测31.8元人民币。

在行业和公司仍然面临压力的情况下，我们参考公司过去三年历史估值一倍标准差区间下界，给予公司A股2022E1.2xPB估值，对应未来一年A股目标价为31元人民币，维持公司A股“增持”评级；给予公司H股2022E0.8xPB估值，对应未来一年H股目标价为27港元，维持公司H股“增持”评级。