天风证券-绿城管理控股-9979.HK-2021年中报业绩点评：公司业绩稳定增长，毛利率显著提升-210730

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事件：公司公告2021年中期业绩公告，公司上半年实现收入10.81亿元，同比增长32.6%；归母经营净利润2.7亿元，同比增长82.8%；持续经营业务的每股收益0.14元/股，同比增长40%。

2021年上半年合约项目总建面8400万平方米，同比增长14.6%；在建总建面4370万平方米，同比增长12.6%。

公司业绩稳定增长，毛利率较去年同期上升。

2021年上半年公司实现营业收入10.81亿元，同比增长32.6%；毛利润5.13亿元，同比增长51%；持续经营业务的归母净利润2.7亿元，同比增长82.8%。

公司归母净利润增速远超收入和毛利润增速，主要有如下原因：1）2021年上半年毛利率达到47.48%，较2020年同期41.71%提升5.77pct，主要源于收入占比最大的商业代建毛利率较去年提升明显，主要是疫情影响消除所致；2）费用率有所提升，但合营公司业绩增长显著，2021年销售及行政两项费用率达到22.14%，较去年同期15.89%提高6.25pct，主要与今年业务扩张增加人员、去年同期疫情期间减免社保等有关，但分占合营公司业绩占收入比从去年同期的0.63%提升至2.75%，增长明显，提高公司盈利能力；3）根据所得税开支/除税前利润计算所得税率为20.03%，较去年23.43%下降3.4pct。

新项目拓展保持良好，全国布局基本实现。

基于代建模式的反周期特质和全国性布局，新项目拓展呈现良好趋势。

公司2021年上半年新拓展代建项目合约总建面1200万平方米，较去年同期增长22.7%；新增代建项目代建费预估32.2亿元，与去年同期基本持平。

公司2021年上半年管理项目数量为334，较去年同期268增加66个，合约项目总建面8400万平方米，较去年同期7330万平方米增长14.6%。

从业务布局看，公司基本实现全国布局，强化京津冀、长三角和珠三角的战略布局占比依旧过半：业务布局扩张至全国28个省、直辖市及自治区的96座城市，其中长三角经济圈项目4400万平方米，环渤海经济圈和京津冀城市群项目1520万平方米，珠三角经济圈项目650万平方米，成渝城市圈项目120万平方米，分别占合约总面积的52.4%、18.1%、7.7%、1.5%。

商业代建贡献主要收入，政府代建空间巨大。

从收入比例看，商业代建贡献7.72亿元收入，占总收入的71.4%，收入较去年同期增长26.6%，主要由于疫情影响基本消除，同时与业务伙伴合作项目增多导致收入显著增长；政府代建贡献2.2亿元收入，占总收入的20.4%，收入较去年同期增长17.5%，主要由于公司2021年上半年收购杭州三家政府代建业务公司，扩大业务规模。

从项目在建面积看，公司在建项目面积4370万平方米，同比增长12.6%，其中商业代建项目在建面积1730万平方米，占总在建面积的39.59%，同比增长18.1%，政府代建在建面积2640万平方米，占总在建面积的60.41%，同比增长9%。

上半年公司新拓展政府代建项目合约总见面610万平方米，超去年同期拓展规模5倍以上。

投资建议：代建行业的轻资产模式具备逆周期特质，在房地产市场调控背景下，代建行业规模有望高速增长，行业渗透率有望持续提升。

公司作为我国代建行业龙头，代建项目数量保持持续增长，管理面积规模行业领先。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为5.6、7.0、8.8亿元，对应EPS为0.3、0.38、0.47元/股，对应PE为12.73X、10.10X、8.24X，维持“买入”评级。

风险提示：业务经营存在不确定性；业务拓展不及预期；宏观政策调控变化。