中信证券-新大正-002968-2021年年报点评：规模全国化，业务高增长-220329

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全国化战略指引下，公司取得快速成长，管理面积超过1亿平米，非重庆区域收入占比超过50%。

新项目拖累毛利率下行，随着管理面积累计，盈利能力存在反弹空间。

▍公司业绩符合预期，超过激励条件。

2021年，公司实现营业收入20.88亿元，同比增长58.40%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长26.57%。

如剔除股份支付费用影响，归母净利润同比增长38.10%。

公司业绩超过激励行权条件（收入增长不低于45%，剔除股份支付费用的净利润增长不低于35%）。

▍全国化拓展初见成效，非重庆区域收入超过50%。

公司提出“走出成渝、全国布局”经营方针，聚焦10大重点中心城市，谋求全国化经营。

2021年末管理项目477个，服务面积超1亿平米。

2021年，重庆外区域收入占比达52.8%（2020年为34.2%），全国化拓展策略效果明显。

市场拓展方面，非重庆区域占比80%，预计非重庆区域收入占比会持续提升。

▍快速成长期，新项目拖累毛利率。

2021年公司主营业务毛利率为18.65%，较2020年下降2.73个百分点。

毛利率下降主要是新项目拖累，新项目前期需要人员设备投入，初期毛利率低。

2021年1年内新项目毛利率为12.6%，1年以上成熟项目毛利率为19.6%。

我们认为，公建项目价格竞争阶段早已过去，甲方看中服务品质胜于价格，行业盈利能力稳定。

随着公司管理面积积累，新项目边际影响下降，毛利率反弹可期。

另外透过做大规模、坐实密度、做强管理的策略，精细化管理也有望带来盈利能力弹性。

▍非住领域竞争加大，激励与人才至关重要。

随着地产调整及住宅开发规模下降，非住领域成为物管公司普遍聚焦的增量业务，行业竞争加大。

公司透过限制性股票激励计划、核心员工持股平台、城市合伙人等构建事业共同体，吸引了行业优秀人才加盟。

▍风险因素：非住领域竞争加大，公司面临项目流失及拓展不及预期风险。

公司在手现金较少，可能难以把握行业整合机会。

▍投资建议：全国化战略指引下，公司取得快速成长，管理面积超1亿平米，非重庆区域收入占比超50%。

新项目拖累毛利率下行，预计随着管理面积积累，盈利能力存在反弹空间。

根据公司业绩发展情况，我们调整公司2022/23/24年EPS预测为1.49/2.01/2.51元（原预测2022/23年为1.68/2.27元），参考可比公司估值，给予公司2022年30倍PE的目标市值，对应45.00元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。