中信证券-美兰空港-0357.HK-2021年年报点评：免税销售额同增36%，新增面积或加速成长-220329

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公司2021年营业收入同比提升17.2%至16.1亿元，其中非航收入同比提升19.9%，免税销售额同比增长36%至38亿元，归母净利润7.7亿元，扭亏为盈。

集团海口美兰引入海发控作为战投，公司及海口美兰已经取得银团贷款人豁免，短期内资金风险有望得到有效化解。

二期工程正式投运，打开成长空间，但成本增量或将导致2022年业绩筑底。

二期规划的9313㎡免税面积或将于2022年6月全部开业，还将引入10家奢侈品牌，我们预计2024年美兰空港机场免税店线下销售额或超80亿元，2022~24年业绩复合增速或将达35%左右。

我们给予公司2023年20倍PE估值，对应一年内目标价42港元，维持“买入”评级。

▍2021年公司归母净利润7.7亿元，实现扭亏为盈，与海口美兰已获银团贷款人豁免，短期资金风险有望得到有效化解。

2021年公司营业收入同比提升17.2%至16.1亿元，对应毛利润同比提升5.9%至7.3亿元，同期公司实现净利润7.7亿元，同比扭亏为盈。

其中2021H2公司营收同/环比减少6.5%/20.4%至7.1亿元，主要因下半年局部疫情波动造成客流量下滑，同期实现毛利润/归母净利润2.4/4.2亿元。

2021年公司信用减值损失转回1.6亿元，主要因根据海航集团实质合并重整计划的实施情况，公司为母公司已提取的银团贷款提供共同还款承诺的预期信用损失于本年度转回1.9亿元，若剔除此影响，全年业绩仍较2019年增长5.3%至6.1亿。

2021年12月31日海南高院裁定海南机场重整计划完毕，集团海口美兰将被纳入机场板块重整，并引入海发控作为战投。

公司连同海口美兰已经取得银团贷款人同意按照原银团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行，管理层相信银团贷款人不会要求公司提前偿还已提取的银团贷款19.4亿元，也不会要求公司偿还海口美兰已提取的银团贷款32.4亿元。

▍受益于免税红利释放和促销力度增强，2021年特许经营权收入提升19.9%，目前局部疫情反复短期内压制业绩，期待防控拐点到来后赴岛客流的强势反弹。

2021年公司飞机起降架次/旅客吞吐量同比提升7.1%/6.2%，对应航空性收入同比增长12.0%至5.2亿元，其中2021H2航空性收入同比减少15.0%至2.3亿元，主要因下半年局部疫情波动导致8~12月飞机起降架次/旅客吞吐量同比下滑25.3%/36.9%。

2021年公司非航收入同比提升19.9%至10.9亿元，其中特许经营权收入同比提升19.6%至6.7亿元，主要受益于离岛免税红利不断释放，且机场免税加大促销力度，线下免税销售额同比提升36%至38亿元。

2022年1-2月公司飞机起降架次/旅客吞吐量较2019年同期下滑8.6%/28.6%，目前迄今全国范围内疫情散发，压制赴岛需求，我们预计2022Q1旅客吞吐量较2019Q1降35%~40%，短期公司业绩承压，若国内疫情防控拐点近期到来，“五一”、暑期赴岛客流或能迎来强势反弹。

▍由于人工成本、折旧和维修费用的增加，公司营业成本增幅较收入高11.6pcts，公司或采用“固定租金+浮动比例”租赁二期工程的跑道和飞行区资产，年化成本增量或8.3亿元左右。

2021年公司营业成本/销售费用/管理费用分别同比+28.8%/-35.1%/36.3%，合计同比增加29.0%至9.9亿元，增幅较收入高11.8pcts。

其中人工成本费用同比增加38.2%（1.0亿元），主要由于取消员工轮岗制度、恢复正常工资及福利发放；因二期扩建工程投入使用及T1航站楼部分设备老化维修增多，导致维修成本、固定资产及投资性房地产折旧费用同比增加54.6%（2600万元）、11.3%（1681万元）。

同期财务费用提升48.7%（700万元），主要由于二期扩建工程投入使用后，利息资本化停止。

上市公司或采用“固定租金+浮动比例”的方式租赁母公司二期工程的跑道和飞行区资产，我们预计2022年二期工程带来的成本将更明显，测算年约8.3亿元左右。

▍T2免税面积或将在2022年6月底全部开业，同时将引入10家奢侈品牌，2022~24年公司业绩复合增速或将达35%左右，期待离岛免税高景气和机场产能周期形成共振。

公司二期扩建工程已于2021年12月2日正式通航投运，目前美兰机场整体容量可满足年旅客3500万人次、货邮吞吐量40万吨，打开成长空间，未来5年将承担主要赴岛客流增量。

二期工程规划离岛免税面积9313㎡，预计2022年6月底前能够全部开业，二期还将引入10家奢侈品牌，机场消费产品结构进一步改善。

我们预计2022年公司旅客吞吐量同比或实现两位数增长，但机场产能周期或将导致公司2022年业绩筑底，短期扰动无碍成长主线，考虑2024年美兰空港机场免税店线下销售额或超80亿元，2022~2024年公司业绩复合增速或35%左右，期待离岛免税消费高景气和机场产能周期会形成共振。

▍风险因素：民航需求恢复弱于预期；机场免税收入增长不及预期；一跑道注入、定增落地及仲裁结果不及预期。

▍投资建议：公司2021年营业收入同比提升17.2%至16.1亿元，其中非航收入同比提升19.9%，全年免税销售额同比增长36%至38亿元，同期实现归母净利润7.7亿元，扭亏为盈。

集团海口美兰引入海发控作为战投，公司及海口美兰已经取得银团贷款人豁免，管理层相信银团贷款人不会要求公司提前偿还公司或海口美兰已提取的银团贷款，短期内资金风险有望得到有效化解。

2021年12月二期工程正式投运，或将带来年化成本增量8.3亿元，导致2022年业绩筑底。

二期规划的9313㎡免税面积或将于2022年6月全部开业，还将引入10家奢侈品牌，我们预计2024年美兰空港机场免税店线下销售额或超80亿元，2022~24年业绩复合增速或将达35%左右。

我们根据公司2021年业绩数据下调公司2022/23/24年EPS预测至0.89/1.88/2.26元(原预测2022/23年1.18/1.77元，2024年为新增)，给予公司2023年20倍PE估值，对应一年内目标价42港元，维持“买入”评级。