财通证券-中国中免-601888-中国中免的全局观、规模效应和灵活性-220328

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规模效应明显，规模重要性凸显。

离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。

以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60亿至281亿，归母净利润增长5.9亿元至38.1亿元，规模效应凸显。

公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。

新海港强化规模效应。

中免全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022年下半年开始运营。

新海港免税城占地面积69.3万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。

我们预计新海港免税城2023/2024年分别实现营收150/393亿元，实现归母净利润20/56亿元，预计于2025年前后营收超越海棠湾免税店。

海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。

海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。

引流能力不断增强。

依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。

基于目前海南机场7-8成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。

投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。

离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。

我们预计2021/2022/2023年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。

维持“买入”评级。

风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。